（報告出品方/作者：華泰證券，申建國，張志邦）

盈利提升疊加格局優化，二線電池曙光再現

市場景氣：動力觸底反彈，儲能帶來增量

電池下游主要應用領域景氣度高漲。動力市場 5 月銷量明顯回升，國內銷量約 44.7 萬輛（同 增 105.6%，環增 49.6%）；新能源車使用成本優勢明顯，支撐電車長期需求韌性。儲能市 場電化學裝機規模快速增長, 歐洲市場在俄烏戰爭影響下，戶儲經濟性提升；國內強制配儲 政策驅動，海內外市場迎來共振。

動力：使用成本支撐需求韌性，5 月銷量明顯回升

新能源車使用成本優勢明顯，支撐電車需求韌性。從使用成本上看，按照 95 號汽油價格 9.18 元/升，小鵬 P7 對標燃油車凱美瑞計算，百公里理論油耗 5.8L，對應使用成本約 53 元；小鵬 P7 理論百公里耗電量約 12.5 度電，充電價格在 0.6-1.8 元之間，對應百公里成本 約 7.5-22.5 元，使用成本優勢明顯。考慮到油價上漲以及車企后續潛在降價空間，我們認 為漲價后終端需求仍有支撐。（報告來源：未來智庫）

疫情擾動下，4 月新能車需求觸底。疫情沖擊下，4 月新能源車上險 26.5 萬輛，同比增長 58.13%，環比下降 40.70%。受上海、廣東疫情管控影響，周邊省份銷量降幅明顯，其中 浙江、上海、江蘇、廣東、安徽兩月銷量差額過萬，上海銷量降幅高達 98.37%。其他非直 接涉疫封控省份銷量降幅在 20%左右。5 月產銷量已有明顯回升，新能源車市場韌性凸顯。5 月產銷量快速修復，國內產量約 46.6 萬輛（同增 114.6%，環增 49.4%），國內銷量約 44.7 萬輛（同增 105.6%，環增 49.6%）。 按照乘聯會的數據看，5 月特斯拉的批發量較 3 月份低 3.4 萬輛，考慮到 6 月疫情逐步好轉， 受影響地區有望進一步恢復，貢獻增量。

儲能：配儲經濟性突顯，海內外市場共振

電化學儲能裝機規模快速增長, 海內外市場共振。隨光伏、風電等新能源發電系統滲透率不 斷提升，發電用電高峰錯配和電網不穩定性加劇，新能源配儲背景下，電化學儲能需求增 長加速。據 CNESA，2020 年全球/中國電化學儲能新增裝機容量達 4.73/1.56GW，同比高 增 63/145%，2017-2020 年 CAGR 分別達 60/120%，電化學儲能滲透率提升至 7.5/9.2%， 電化學儲能行業進入高景氣通道。2020 年全球新增投運電化學儲能項目中中國、美國、歐 洲三地區占比分別達到 33%/30%/23%，合計占比達到 86%。

歐洲市場：戶儲經濟性提升，內生增長動力強。據 SolarPower Europe，2020 年歐洲戶用 儲能裝機量達 1.07GWh，2013-2020 年 CAGR 達 67%，預計 2025 年歐洲戶儲裝機量樂觀 /悲觀情況達 3.53/1.74GWh，對應 2021-2025 年 CAGR 分別為 27/10%。俄烏戰爭雙重機 制提升戶儲經濟性：1）天然氣漲價提升電價絕對值，光儲發電收益相較于電網購電經濟性 提升；2）電力波動增加，儲能系統實現低谷充電、尖峰用電，降低居民用電平均成本，戶 用儲能需求激增。據 LevelTen Energy 數據，2022 年一季度歐洲可再生能源購電協議（PPA） 價格受俄烏局勢影響，環比+8.1%，同比+27.5%，增厚新能源配儲發電系統利潤空間，驗 證歐洲光儲市場高景氣。

國內市場：強制配儲政策為主驅動。新能源發電存在天然波動性，消納責任逐步轉為電網 和發電側共擔，據北極星儲能網統計，截至到 2022 年 5 月已有 23 省區發布新能源配儲政 策，新能源配儲已經逐步成為主流。從配儲項目看，21 年風光配儲主要針對集中式項目， 分布式要求較低，22 年以來多地市對分布式光伏提出配套建設儲能的要求，且以山東棗莊 配儲規模要求最高，為裝機容量 15%～30%建設儲能，時長 2～4 小時。

里程+容量協助增加儲能經濟性，共享儲能需求有望崛起。當前已有 12 個省份推出輔助服 務市場補償標準，獨立儲能電站的盈利模式逐步理順。據北極星不完全統計，累計已有 8 個超 1GWh 的儲能項目。項目來自于華能、國家能源集團、中天科技、三峽等企業。22 年 國內儲能需求仍以配儲為主，我們認為共享儲能電站具備成本低/調用優先級高/租金收入等 多重優勢，在獲得輔助服務收入的同時，還能夠滿足發電側配儲要求，降低建設成本，或 將是 22 年國內需求落地的主體。（報告來源：未來智庫）

利潤分配：原料成本趨于下降，車企漲價落地，電池利潤有望提升

上游成本現回調趨勢，二線電池廠更為敏感

21 年以來電池材料價格漲幅明顯，今年 4 月開始出現回調。受上游材料漲價及終端需求高 漲的影響，21 年以來電池上游材料持續上漲。截至 22 年 3 月 31 日，磷酸鐵鋰價格相較于 21 年 1 月 4 日（下同）上漲 344.74%，三元材料（523）價格上漲 204.92%，負極價格上 漲 21.30%，電解液價格上漲 145.78%，碳酸鋰價格上漲 835.04%。4 月部分材料價格出現 回調趨勢，截至 22 年 6 月 21 日，磷酸鐵鋰價格相較于 22 年 3 月 31 日（下同）下降 7.74%， 三元材料（523）價格下降 7.94%，電解液價格下降 30.00%，碳酸鋰價格下降 6.67%，當 前價格 46.90 萬元/噸，下降額度 4.85 萬元/噸。

金屬價格后續走勢仍需觀察。雖碳酸鋰價格出現一定回調趨勢，但碳酸鋰仍處于緊平衡狀 態，后續價格或將位于高位震蕩。參考千鋰之行統計，鋰資源規劃產能雖增長較快，但考 慮到實際投產節奏，22/23 年實際供給約 72/94 萬噸，需求 75/95 萬噸，整體處于緊平衡狀 態，后續價格走勢仍需觀察。

材料擴建產能陸續投產，加工費有望下降。上游材料產能處于產能釋放期，供應偏松后材 料加工利潤或將下降，電池廠商成本端有望隨之下降。以正極材料為例，據我們統計，以 年底名義產能口徑及全年需求粗略測算，21 年三元材料富裕產能 57.1 萬噸，22 年為 106.8 萬噸；21 年磷酸鐵鋰富裕產能 67.3 萬噸，22 年為 214.0 萬噸，富裕產能明顯增多，行業 競爭趨于激烈，電池廠議價能力或將提升。

原材料控制能力存在差異性，二線電池廠對價格波動更為敏感。電池環節直接材料成本占 比較高，達到 75%左右，原材料控制能力貢獻差異化盈利。對于負極/隔膜/碳納米管/PVDF 等環節來說，原材料占比相對較低，龍頭公司的控制力更強，長協和散單采購均有望拿到 更優惠價格。二線電池廠因控制能力相對更弱，在原材料下行階段，成本下降更為突出， 利潤環比改善空間或更大。

電池價格逐步上漲，車企漲價理順傳導機制

電芯及電動汽車價格上漲，成本傳導機制逐步完善。面對上游原材料價格大幅上漲，電芯 及電動汽車提價以傳導成本端壓力。22 年以來，上游磷酸鐵鋰原料價格穩步提升。根據鑫 欏鋰電，截止到 6 月 21 日，磷酸鐵鋰電池（電芯口徑，不含稅）價格由年初的 0.635 元/Wh 上漲至 0.80 元/Wh，三元電池（電芯口徑，不含稅）由 0.790 元/Wh 上漲至 0.875 元/Wh。 比亞迪、特斯拉、小鵬等眾多車企均有不同幅度的提價將成本壓力向外傳導，漲價幅度介 于 0.3-4.1 萬元/輛之間，成本傳導機制逐步完善，保障電池廠商的盈利空間。

產業格局：車企多元供應是趨勢，漲價+保供提供窗口期

他山之石：消費電子行業多元供應已普及。消費電子行業當前處于成熟期，產品高度標準 化，市場格局較為穩定。企業采用多供應商模式，以增強對于產業鏈的控制能力。以 2018 年蘋果公布的供應商情況為例，多個環節有 2 家及以上供應商。

漲價疊加保供，二線電池廠或再迎突圍窗口期。當前動力電池領域集中度較高，2019 年以 來國內 CR3 基本保持在 75%左右，寧德時代、比亞迪穩居冠、亞軍之位，第三名在 19-21 年分別為國軒高科、LG 化學、中創新航。寧德時代供應量更為廣泛，導入了大部分車廠并 承擔主供應商位置，2019 年至今國內市場份額基本保持在 50%左右，龍頭地位穩固。當前 供給端存在原料短缺與疫情影響的雙重擾動，車企有產業鏈多元化的動力，多數車企采用 2 家及以上供應商，以保障動力電池供應安全。同時，面對電池漲價，車企或將價格作為供 應鏈選擇的重要因素，低價或可創造導入窗口。漲價疊加保供需求或將為二線電池廠提供 突圍窗口期。

經營杠桿：規模效應顯著改善利潤，份額仍為二線關注重點

電池環節擴產規劃較高，產能利用率仍為關注重點，份額是勝負手。由于電池環節高產能 投入帶來高經營杠桿，同時電池環節采購規模效應明顯，高出貨帶來折舊/原材料采購優勢， 產能利用率會顯著影響利潤情況，份額仍是二線廠關注重點。當前車企供應占比增加，疊 加儲能需求崛起，綁定頭部客戶+布局高增長下游是提升份額的關鍵；低價或可創造導入窗 口，份額穩定后各家價格差異有望縮窄。參考發展較為成熟的消費電子行業，20-21 年工業 富聯組裝業務毛利率為 10.63/10.83%，比亞迪電子毛利率為 13.77/6.77%，前者收入規模 約為后者的 5 倍。對于原材料和生產成本很少有差異的環節，毛利率均值相似，售價基本 接近。電池環節的原材料成本和生產成本較組裝業務差異更大，技術也可以造成售價小幅 差異，份額是競爭的勝負手。（報告來源：未來智庫）

壁壘環繞突圍較難，多方對比找尋攻點

訂單：車型銷量呈馬太效應，訂單是二線放量基礎

頭部企業瓜分訂單，市場策略逐漸分化

市場主要握在頭部企業手中，進攻 VS 保守策略下表現分化。當前主流車企已披露采購計劃 超千億美元，且由于對利潤目標差異化，頭部電池企業的策略正在分化。攻城略地：除通用 外，LG 化學相繼拿下雷諾-日產、大眾、戴姆勒、現代起亞、PSA、捷豹路虎等近 600 億美 元訂單（預計超 400GWh）；CATL 也與寶馬、本田、戴姆勒、沃爾沃、現代起亞等簽訂近 300 億美元訂單（預計超 200GWh）；SKI 獲得大眾 MEB 北美、歐洲優先采購。

訂單是二線放量基礎，車型暢銷是放量關鍵

電池企業導入到放量是一個時間較長且不確定性較高的過程。由于二線企業面對客戶較少， 訂單是放量的基礎。電池企業從導入到放量所需時間較長，通常需要 2 到 3 年的時間。當 前車型銷量馬太效應明顯，2019-2022 前 5 個月，產量在 500 輛以下的車型占比分別為 57.1%/54.2%/46.0%/48.8%，前十種爆款車型銷量占比合計分別達到 38.0%/44.3%/42.3% /38.5%，定點車型放量具有不確定性，阻礙了二線電池企業放量。

投資：重資產+高規劃，融資能力有考驗

電池環節單位 GWh 投資額較高，屬于重資產投資環節。電池產業鏈各環節投資額量綱不一， 我們按照單位 GWh 產出算得電池/正極/前驅體/負極/隔膜/電解液投資額分別為 4/0.81/0.49/0.25/0.52/0.07 億元; 電池環節單位 GWh 投資額仍在 3 億元以上，顯著高于其 他環節。同時，投資額與產品/規模效應有關，同樣產品下，龍頭公司投資額有明顯優勢。

電池廠商規劃產能較高，融資能力有考驗。動力電池是投資密集型的成長性行業，需要企 業持續進行產能擴張以構筑競爭壁壘。據不完全統計，2021 年動力電池及關鍵材料領域投 資約為 11899.50 億元（同比增加約 355%）。從子行業看，電池板塊投資額絕對值較高，約 為 4742 億元。除了寧德時代以外，其它廠商難以通過日常利潤/經營現金流滿足當前的擴 產規劃，外部融資仍為企業的主要資金來源。由于二線廠商產能布局較高，融資能力為其 帶來不確定性，產能落地情況仍需后續跟蹤。

生產：極限制造夯實護城河，份額協助精進工藝

技術掌控與極限制造為護城河關鍵一環。電池的生產工藝流程多、工藝控制難度大、且技 術仍然在持續迭代，后發企業僅靠資本開支難以實現彎道超車。龍頭公司工藝積累較高， Know-how 能力構筑生產的護城河，同時針對工藝優化和自動化水平提升投入更高，在降低 材料損耗與產品不良率的同時，生產效率進一步提升，人工/能耗成本低于同行水平。規模 化生產是降低采購成本/精進生產工藝的重要途徑，制造能力/車企訂單/產能投放均縮窄了二 線企業向前躍進的窗口。

研發：研發投入具備門檻，高研發需有高營收支撐

電池廠商的研發費用率普遍位于 3%-9%之間，各家費率水平維持相對穩定；但各家研發投 入的金額相差甚遠。比如寧德時代 2021 年研發費用率為 6.26%，與億緯鋰能、鵬輝能源、 欣旺達相比處于中等水平，但寧德時代研發支出高達 76.91 億元，為同期欣旺達/億緯鋰能/ 鵬輝能源的 3.3/5.9/31.3 倍，甚至高于部分二線公司動力電池業務的收入水平。頭部企業高 營收可以攤薄研發費率，支撐更高的研發投入，從而筑起更深護城河。

產品：大單品優化資源利用率，多產品貢獻向上可能性

在產品策略上，主要有大單品和多產品兩個方向。大單品策略下：終端企業車型放量波動 性較大，龍頭企業方可保障單型號產品有較高裝機量。對于二線電池廠商來說，需要準備 出主打產品，能夠在成本或安全性上擁有獨到優勢，讓車企愿意采用新產品。一般企業會 采用“標準化電芯+定制化模組”策略，標準化電芯供應多家企業，再針對終端客戶需求進 行模組改進。在減少單個電芯研發費用的同時，增加產線利用效率，實現管理優化。多產 品策略下：企業產品設計思路與龍頭企業接近。由于車企技術對于電池路線選擇有路徑依 賴，采用龍頭公司技術路線可以方便提供二供備選。該策略對于研發投入/工藝控制要求較 高，多點出力容易造成資源浪費。（報告來源：未來智庫）

原料：原料控制貢獻差異化，鋰礦布局凸顯重要性

原料成本占比較高，上游布局對企業盈利能力有顯著影響。電池四大材料中，正極直接材 料占比在 80%-90%，電解液在 70%-80%，負極和隔膜相對較低，在 40%-60%左右。電池 環節整體來看，直接材料成本占比在 75%左右，企業對于原材料的控制能力能夠貢獻差異 化盈利。鋰資源持續緊缺，根據百川盈孚數據，碳酸鋰價格從 21 年年初的 5.5 萬元/噸，一 路上漲，在 22 年 3 月曾達到 51.7 萬元/噸，對電芯成本影響很大。碳酸鋰價格每上漲 1 萬 元/噸，單位 KWh 三元（523）電池成本就要上漲 8.3 元，單位 KWh 磷酸鐵鋰電池成本就 要上漲 6.6 元。企業在鋰礦端的布局在成本比拼中顯得尤為重要。

至暗已過，舸艦相爭，把握窗口，尋覓新星

他山之石：組件行情有望再現，盈利預期雙重提振

電池環節行情或可復刻組件走勢。參考光伏走勢，21 年 6 月組件企業市值明顯上漲，提前 反應硅料價格下降，原材料緊缺下一體化廠商在生產經營和估值上具備優勢。硅料價格下 降，組件廠商盈利能力修復，同時預期提升，帶來雙重提振。我們認為電池環節走勢有望 復制組件行情，以碳酸鋰為代表的原材料端價格下降有望使電池企業再現盈利修復和預期 提升共振行情。

行業展望：二線迎來突圍機會，關注有阿爾法企業

從動力電池廠商看，非龍頭公司在研發投入/大規模生產制造經驗/客戶放量穩定性上仍有劣 勢，適宜的產品策略和優質的客戶定點是公司放量的保障，穩定的融資渠道和如期落地的 產能是電池廠商后續競爭的重點，在上游產能緊張時期，上游布局是穩定生產和支撐利潤 的重要保障。國內和歐洲儲能市場高增長，高景氣市場下渠道是廠商競爭的關鍵，頭部儲 能廠商通過渠道放量優勢，有望實現業績快速增長，產能擴張后進一步構筑原材料采購和 生產優勢，走出公司成長的阿爾法。