近日，鉛酸蓄電池龍頭天能股份沖擊科創板IPO有了最新進展，目前公司剛完成上交所第二輪問詢的回復。

 

      天能股份主營業務為銷售鉛酸電池，據了解，鉛酸電池（也叫鉛蓄電池）是一種電極主要由鉛及其氧化物制成，電解液是硫酸溶液的畜電池；按照應用領域劃分，鉛蓄電池主要可分為動力電池、起動啟停電池、儲能電池和備用電池四大類，天能股份的產品主要作為動力電池應用于電動輕型車。

 

      數據顯示，2018年天能股份在國內電動輕型車鉛蓄動力電池的市場占有率已超過40%；而目前，同行業的A股上市公司有駱駝股份、雄韜股份、南都電源、圣陽股份、超威動力。

 

      不過，在研究天能股份的招股書時，我們發現這家公司還是存在著不少問題，不僅財務數據疑點叢生，業務本身也難言“性感”。

 

       一

 

       成立不足一年的新公司躋身前五大客戶

 

       天能股份的電池銷售模式分為直銷和經銷兩種模式，直銷模式下的前五大客戶，幾乎都是我們耳熟能詳的電動車品牌，如雅迪、愛瑪、新日等。

 

      不過在大佬云集的客戶榜單上，卻出現了一家名叫“山東關度新能源科技有限公司”的不知名客戶，該公司在天能股份接近上市前的2018年度和2019年上半年為前五大客戶。且據招股說明書，天能股份2018年度、2019年1-6月分別對其銷售2.38億元、1.06億元。

 

      令人嘖嘖稱奇的是，該公司在2017年3月成立，也就是說剛成立一年就成為了天能股份前五大客戶。而根據企查查數據，該公司注冊資金500萬，實繳資金為0，而且無員工社保繳納記錄。

數據來源：天眼查

 

      是怎樣的一家社保繳納記錄均為零的公司，僅成立一年多便與天能股份產生2.38億的業務往來，而且還是作為天能股份直銷的客戶？

 

      根據招股書天能股份的自述：

 

      在新車配套市場，公司主要采取直銷模式，公司直接將電池銷售給整車廠商，并負責客戶的日常維護。目前，公司已與愛瑪股份、雅迪控股、新日股份以及小牛電動等知名整車廠商建立了長期穩定的合作關系。

 

      由此關系可以推斷，山東關度新能源科技有限公司應該是一家與愛瑪、雅迪、新日相類似整車廠商，并且根據工商局查詢的經營范圍可知，該公司的確從事電動三輪車的研發和生產。

 

      2018年度，新日股份為天能股份第四大客戶，新日電動車在2018年銷售了164萬臺電動整車，與天能股份在電池業務金額達4.61億元。那么作為2018年第五大客戶的山東關度新能源科技有限公司按照其2.38億的金額及考慮到電動三輪車比電動兩輪車的單車帶電量更高，山東關度新能源科技有限公司也銷售規模至少十萬臺以上。但有意思的是，我們從工信部的道路機動車輛生產企業及產品信息查詢系統中查詢不到該公司生產任何車輛的數據。

數據來源：工信部

 

      二

 

      IPO前夕頻繁分紅，債務風險飆升

 

      招股說明書中，天能股份表示：受限于融資渠道，公司主要利用自身經營積累和銀行間接融資實現自身發展，報告期末本公司資產負債率為77.75%。出于節約融資成本和提高融資效率等方面考慮，公司的融資方式以短期負債為主，報告期末流動負債在負債總額中的比例為88.33%，流動比率為1.02。

 

      明知自身流動性危機高危存在，天能股份卻明知山有虎，偏向虎山行，上市前大額分紅。

 

      資料顯示，在2016-2019年，天能股份進行多輪分紅，2016年兩次分紅合計3.9億元，2017年分紅2.54億元。IPO前夕，分紅金額卻迅速擴大，2018年分紅兩次合計14.4億元，占當年利潤的114.2%，2019年上半年分紅三次，合計10.42億元，短短一年半緊急分掉了近兩年的利潤。

 

      我們首先看下IPO期間的賬面上的貨幣資金狀況。2016-2019年中，公司賬面上的貨幣資金余額為29.42億元、42.31億元、44.29億元、47.5億元。

 

      分紅迅速擴大的IPO前期的2018年初（即2017年末），公司賬面上現金42.31億元，此時公司短期借款11.32億元，一年內到期的長期借款為0.3億元，這兩項短期金融負債余額就11.62億元。

 

      此外，公司賬面上的應付賬款及票據34.97億元和其他應付賬款19.82億元，應收賬款6.9億元，就是說經營性負債資金缺口大約有47.89億元，加上述兩項短期金融負債余額11.62，累計資金需求達59.51億元，所以對于擁有42.31億元貨幣現金儲備的天能股份來說，近14.4億元的分紅似乎有些讓人捉摸不透。

 

      此外，天能股份短期借款賬面價值分別為10.34億元、11.32億元、12.64億元和29.44億元，占流動負債的比重分別為15.03%、14.08%、12.69%和23.93%。其中，2019年上半年同比增長約一倍。

 

      而此次IPO擬募集的35.95億元資金中，天能股份還計劃用其中10億元來補充流動資金。從上述情況來看，天能股份資金缺口似乎很大。但另一方面又進行大額分紅，站在投資者角度來看，天能股份對于資金的利用是不是應該更合理一些？

 

      三

 

      鋰電池替代節奏加快，公司鋰電進展緩慢

 

      財務及經營管理上的疑點或問題，無非都是在為上市做準備，就像待嫁的姑娘總要粉飾打扮一番，該收的彩禮也是得收的，而未來的持續良性經營與否才是重頭戲。

 

      因此，鋰電池的與鉛酸電池的互相替代這一個行業技術更替問題是天能股份所回避不了的。當前鉛酸電池在電動自行車行業仍然是最主要的電池品種，主要是其技術成熟度高、安全性高、成本低、原材料回收利用率高等原因。不過其能量密度低（重量大）、循環壽命短等問題在新國標下可能會逐漸被性能更優的鋰電池替換。在發達地區，這一替換趨勢已經有所體現。

      高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示，2019年中國自行車用鋰電池出貨量達5.450GWh，同比增長61.5%。預計2020年將提升至8.448GWh，同比增長55%。并且GGII認為，2019年國內鋰電池電動自行車的市場滲透率已經從此前的12%快速提升至近20%。樂觀估計，至2021年鋰電池自行車市場滲透率或將超過40%。

      而電動踏板車及電動摩托車的鋰電替代趨勢也隨著電動自行車的替代趨勢增加而增加，因為制約著鋰電滲透的最關鍵因素是鋰電池的價格，但是隨著新能源車在政策補貼的驅動下，行業快速發展，鋰電池每年價格持續下降，三元電池價格及磷酸鐵鋰價格由2015年2元/wh以上的價格下降到如今的低于1元/wh，而由于新能源汽車電池的競爭加劇及產能過剩，更多的優質電池企業開始下沉市場到電動輕型車市場。包括ATL、CATL、比亞迪、國軒等頭部鋰電池企業都已經有所布局。

      天能股份的鋰電池業務一直進程緩慢，無論是在營收規模還是在營收占比中也一直萎縮，其業務重心也不斷改變，由2016-2017年開始側重電動汽車的發展后在2018年面臨新能源汽車補貼政策退坡而轉向電動輕型車動力電池及儲能領域。

 

      短期內發展策略一再變化，也造成公司產能的浪費。鋰電池產能由2017年0.83GWh上升至2018年1.77GWh，但相應自產產量由0.74GWh下降至0.56GWh，自產銷量由0.68GWh下降至0.56GWh，2019年上半年產能利用率不到50%。

      天能股份對鋰電的押注轉向也一直沒有停下腳步，引入法國能源巨頭道達爾集團，押注鋰電池領域。后者增資2.7億元獲得天能股份子公司能源科技40%股權，此次募資8.5億元的高能動力鋰電池電芯及PACK項目，實施主體正是前述子公司。但鋰電池投資巨大，1GWh產能對應的投資需要5-10億元，這次募投也似乎杯水車薪。

 

      四

 

      折舊攤銷規模巨大，銷量下滑對盈利侵蝕巨大

 

      天能股份自身經營具有折舊攤銷規模巨大，凈利率低的特點。原材料成本在產品重占比高，由聯動機制將原材料成本風險轉嫁下游及并通過返利調節銷量。因此，一旦鋰電池搶占鉛酸電池市場，如果引發銷量的下滑及市場的萎縮對公司本身的經營是非常不利的。由于折舊攤銷規模巨大，單位銷量變動對利潤影響較大。

 

      我們嘗試用敏感性分析對公司單價、成本、銷量進行研究：

 

      2019年公司固定資產、在建工程、無形資產賬面價值合計接近50億元，年折舊攤銷金額超過4億元，固定成本金額較大，營業收入為427.44億元，凈利潤為15.49億元，銷售凈利率為3.62%，鉛蓄電池產品系公司收入及凈利潤的主要來源：

 

      1、在不考慮其他因素影響情況下，鉛蓄電池單價或成本的變化動對公司盈利情況影響較大，單位成本每變動1%，凈利潤將隨之變動13%，單價每變動1%，公司凈利潤將隨之變動16%，且兩者對于凈利潤的影響是反向的；

 

      2、在不考慮其他因素影響情況下，銷量每變動1%，公司凈利潤將隨之變動3%。

數據來源：公司公告

 

      由敏感性分析得知，銷量的下滑1%,對凈利潤的變動為3%,雖然影響變動幅度不大。但是公司的銷售凈利率只有3%，處于較低水平，并且由于總體固定成本較大，銷量下滑分攤到單個產品上的固定成本也會提高，平均成本增加1%，凈利潤的變動比例為13%，那么如此疊加起來就對利潤影響就非常大。

 

      五

 

      業務本身難言性感，估值空間不會太大

 

      天能股份本身的經營特點是單一業務的規模巨大，既成就了公司在鉛酸電池在電動自行車上電池龍頭的地位，也是成為自身經營風險其中一個定時炸彈。單一業務的臃腫，面臨著技術替代的風險，有如經典柯達膠片巨頭起落的既視感。而且，鋰電業務的替代進程及公司自身鋰電業務的規模是我們跟蹤該公司的經營狀況極好的切入點，但照目前上市現狀來說，公司本身業務并不“性感”，上市后的估值溢價空間或許并不會太大。

 

      內容來源： 格隆匯新股