投資摘要

 

       關鍵結論與投資建議

 

       從產業鏈角度看，上游原材料資源屬性較重，產品價格伴隨供需結構變化具有較強的周期性，目前無論是鈷還是鋰的價格均屬于歷史相對低位，在行業盈利能力普遍較低產能增長受限的情況下，受益于下游5G帶來的3C數碼領域需求增長以及新能源汽車行業的快速增長，行業供需呈現出邊際改善趨勢，特別是鈷產業鏈，伴隨價格逐步回升社會補庫存將會進一步改善供需結構，建議重點關注鈷產業鏈的彈性標的寒銳鈷業、華友鈷業和道氏技術。

 

       中游制造各環節龍頭優勢明顯，海外供應鏈的崛起為國內鋰電公司打開了新市場，海外相對穩定、優質的供應體系將為供應鏈公司提供利潤保障；而國內市場伴隨財政補貼政策退坡趨緩，特斯拉引領的爆款車型拉動以及存量出租車、公交車替換和B端采購預期加強，各環節龍頭企業也有望受益。因此中游環節重點推薦受益于鋰電全球供應鏈機會標的以及鋰電池優質龍頭企業：寧德時代、國軒高科、璞泰來、新宙邦、億緯鋰能等。

 

       另外導電劑作為鋰電池關鍵輔材，受益于鋰電池行業高速增長，但傳統導電劑相對價值量低且長期被國外供應商壟斷。伴隨電池能量密度提升、對快充需求加強以及負極硅基趨勢的臨近，鋰電行業對以碳納米管為主的新型導電劑需求迅速崛起，未來新型導電劑龍頭將受益于下游鋰電行業增長以及大客戶滲透率提升雙重紅利。新型導電劑行業未來技術進步節奏持續，產品更新迭代成為趨勢，新產品依靠更高的性價比享受技術溢價，推薦在技術研發和產能布局上有優勢的龍頭標的天奈科技和道氏技術。

 

        鋰電全球化市場空間廣闊

 

        “補貼退坡+缺乏爆款”增速放慢，國內市場向好趨勢不變

 

       2019年全年國內新能源汽車累計銷售120.6萬輛，同比下降4%，目前新能源汽車滲透率僅為4.68%，未來成長空間巨大。受補貼退補和傳統燃油汽車銷量不佳影響，新能源汽車銷量連續下滑，根據中汽協數據統計，截至2019年12月我國新能源汽車銷量為120.6萬臺，同比下降4%，“補貼退坡+爆款車型斷檔”是目前國內新能源汽車銷量面臨的最大難題。從成長空間看，2019年新能源汽車銷量滲透率僅為4.68%，存量滲透率不足2%，在此大背景下，未來新能源汽車成長空間巨大。

       國內新能源乘用車出租租賃和單位購車占比尚在提升，私人純市場消費還需培育。2017-2019年乘用車出租和租賃市場在整體銷量中的占比逐步提升，從2019年1-9月數據看，其出租租賃比例已達到30%，廣州、深圳、杭州、西安、東莞、泉州、重慶、武漢、福州、廈門、長沙、徐州、溫州、太原、海口、寧波等城市出租租賃占比均超過40%。而從購車主體看，2019年單位購車占比有所反彈達到19%，私人純市場消費還需要培育。

 

       缺乏爆款車型仍然是純消費市場增長的軟肋。當新能源汽車市場逐步從ToB轉向ToC時，產品競爭力將是決定銷量的關鍵，初創品牌第一個爆品的出現意味著此前的諸多設想終于得到市場的認同，這是品牌創建者主觀判斷與市場反饋形成的第一個正反饋，此后該品牌的創建之路便可以通過不斷強化這種正反饋持續下去。對于新能源汽車而言，爆款車型的帶動無疑是提升消費滲透率最有效的手段。根據第一電動統計，2014年-2019年上半年，全球一共有15款新能源車型累計銷量超過10萬輛，其中來自中國的車型有6款，分別是北汽新能源的EC系列和EU系列，比亞迪的秦新能源、唐新能源、比亞迪e5，以及奇瑞eQ/eQ1，這里面排名最靠前的是EC系列，但其銷量變化受補貼政策影響極其距劇烈；區域市場占有率方面，除去吉利旗下的沃爾沃品牌新能源汽車在全球多個國家有銷售外，其他所有品牌，包括比亞迪、北汽新能源、吉利新能源、領克、榮威、奇瑞等，其旗下新能源乘用車的銷售市場都僅在中國本土發生。

 

       目前從全生命周期角度，新能源乘用車已逐步體現優勢。根據我們測算，在目前補貼政策下，相似燃油車型榮威RX5較純電動ERX5的5年10萬公里累計使用成本高5.5%，全生命周期內更具有經濟優勢。我們認為在補貼退坡的情況下，整車廠更可能會將成本轉嫁于上游產業鏈而不是讓消費者承擔，無補貼消費端平價有望快速達成。

 

       雙積分作為補貼政策的有力補充，將以市場化手段保障新能源乘用車增長下限。2017年9月28日發布的《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》于2018年4月1日正式落實，對年產或進口3萬輛以上的乘用車企實施CAFC和NEV積分管理，2019/2020年的積分考核占比為10%和12%。2019年7月、9月工信部更新了《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，更新積分計算并并提出2021-2023年考核目標新設2021-2023年考核目標為14%、16%、18%，同時完善了積分結轉規定，對企業能源乘用車燃料消耗量達到當年度達標值123%的，新能源汽車正積分可按照50%的結轉系數向后結轉，結轉有效期不超過3年，2019年產生的新能源積分可等額結轉至2020年度使用，同時核算企業新能源汽車積分目標值時低油耗車型按0.5輛計算。截至2019年10月我國新能源汽車雙積分占比為21.8%，已遠超過積分考核要求。

       藍天保衛戰持續推進，各地根據實際情況加大新能源汽車推廣應用力度及產銷規劃布局，成為國內新能源汽車存量替換主要力量。目前已有接近30個省市出臺了相關文件，分別從新能源汽車推廣量、公交營運類替換、限制部分類別燃油車進城等方面全面促進新能源汽車的推廣力度。

 

       存量出租車、公交車替換大有可為，有望為國內新能源汽車銷量貢獻增量。根據國家統計局和交通部統計，截至2018年我國存量城市出租車數量為109.72萬輛，存量公共汽電車數量為67.34萬輛，2015-2018年我國新能源客車銷量53.73萬輛，按城市公交占比85%計算，尚有20萬輛+的存量替換空間；而出租車領域，目前除了深圳區域新能源滲透率較高、北、上、廣等一線城市仍在快速替代階段。

       海外補貼政策邊際向好，龍頭車企發力電動化規劃

 

        2020年將是全球電動化元年，歐洲市場將是重要增長點.國內市場過去受制于白名單的約束海外電池廠未能充分布局動力電池市場，而伴隨白名單淡化、補貼退去以及特斯拉上海工廠正式投產，國內市場的全球化腳步進一步加速，目前已有LG化學、AESC、三星環新等海外電池廠配套的車型出現在公告目錄中；從國外角度看，雖然美國市場同樣受補貼退坡影響增速放緩，但歐洲市場將是新能源汽車未來增長重要基地，根據歐盟執行的碳排放法規規定，2021年乘用車平均二氧化碳排放需降低至95g/km，2025年降至80.75g/km，全球最嚴的碳排放法規將促使歐洲車企大規模轉向新能源汽車，根據Marklines預測2025年歐洲新能源汽車產銷規模將達到456.7萬輛，年化增速超過40%。

 

        而從中短期角度看，EVSales公布的數據顯示截至2019年11月，全球新能源汽車累計銷量達到194.25萬輛，中國市場仍然是主要銷量市場，車企方面特斯拉、比亞迪、北汽新能源、上汽、寶馬的銷量領先優勢較大，車型方面特斯拉Model3遙遙領先，北汽EU系列、比亞迪元/S2EV和日產聆風分列2-4名，但單車型銷量與Model3差距仍然較大。

 

       傳統車企緊跟特斯拉腳步，寶馬、大眾、戴姆勒紛紛發布電動化戰略，車型儲備豐富。特斯拉中國工廠建設加速，20年1月交付首批中國制造的Model3，寶馬、大眾、戴姆勒也等紛紛加速在電動化上的布局，除寶馬大量采購CATL+三星SDI電池外，大眾也在近日公布了其五年電動化計劃，公司規劃2020年純電動車銷量目標為40萬輛，同比增長接近300%，同時公司規劃2020年、2025年純電動車銷量比例為4%和20%；戴姆勒也宣布未來電動化車型將涵蓋奔馳品牌全部產品線，2021年電動化車型的覆蓋率姜蔥今年9%提升至15%。

       海外電動化規劃將率先使供應鏈企業受益。從中短期角度看，大眾MEB平臺、特斯拉的國產化以及LG供應鏈的放量將率先體現，其中特斯拉上海超級工廠進度提前并開始試生產初始階段每周生產約3000輛Model3電動車全部投入運營后年產能將攀升至50萬輛，此外特斯拉上海臨港工廠已開始提前進行ModelY的試生產；LG方面，公司Q3扭虧同時Q1-Q3鋰電池資本開支達到149億，顯示了其在動力電池方面的決心，在Q3電話會議中公司也預期2020年動力電池收入達到10億韓元，相較于2019年將有大幅增長。目前國內動力電池供應鏈龍頭企業已陸續進入LG、三星、松下、SKI等供應鏈，而動力電池龍頭寧德時代更是進入大眾MEB平臺，其海外14GWh工廠已經開工，伴隨海外動力電池廠商、整車廠商放量供應鏈企業將持續受益。

 

       上游鈷鋰原材料、中游鋰電池制造、電機電控及充電設備、下游整車廠

 

       從產業鏈分布來看，鋰電產業鏈上游主要為礦產及加工品，包括鈷、鋰等，中游主要為鋰電池制造、電機電控和充電設備，同時包括鋰電池四大材料（正極、負極、隔膜、電解液）以及部分關鍵輔材（導電劑、銅箔等），下游則為整車制造廠。

       我們下文將按照上游、中游、下游等環節劃分，對不同細分環節的產業鏈進行梳理，對處于產業鏈不同位置的公司業務模式、盈利能力進行分析。可以看到，目前雖然中國鋰電產業鏈下游整車制造環節尚缺乏有望成為爆款的車型出現，但在上游礦產原材料以及中游制造環節，已經具備足夠的全球競爭力，有望在鋰電產業鏈全球化的浪潮中分享更大的行業紅利。

 

       上游鈷、鋰原材料資源屬性強，價格歷史低位

 

       鈷價震蕩回升，鋰價持續陰跌，盈利能力明顯下滑

 

       資源環節盈利能力壓力大，價格回升利潤未有明顯改善。從2019前三季度盈利能力來看，大部分鈷和鋰資源標的收入仍維持10%以上的增速，但盈利能力延續2019H1下滑趨勢，其中鈷板塊華友鈷業、寒銳鈷業、洛陽鉬業凈利潤同比分別下降95.15%/105.75%/69.93%，降幅略有收窄；而鋰資源板塊的天齊、贛鋒、雅化、鹽湖除雅化集團外凈利潤均有超過50%的降幅。鋰電回收板塊的格林美營收同比略有下滑但凈利潤回升16.57%。

 

       經營能力方面鈷庫存同比下降鋰庫存同比持續上升，賬期出現分化。雖然三季度伴隨鈷價沖高回落社會平均鈷庫存有所增加但較2018Q3仍處于相對低位，鈷資源板塊存貨周轉周期明顯降低，其中華友同比減少了139天而寒銳同比減少了19天；鋰資源板塊庫存周期持續上升，天齊鋰業、贛鋒鋰業均有29天和21天的周轉周期上升。應收賬款方面各版塊分化比較大，其中鋰資源普遍賬期變長，鈷資源華友和洛陽鉬業應收賬款周期縮短但寒銳有較大的上升，銅箔板塊應收賬款周期下降明顯；平均資產負債率方面天齊鋰業上升明顯，其他公司未有明顯異常。

 

       鈷：供給釋放受限，中長期價格期待回升

 

       鈷價短期沖高回落，中長期上揚態勢不變。根據安泰科報價顯示截至2月5日，標準級金屬鈷報價282000-290000元/噸，氯化鈷報價為59000-63000元/噸，硫酸鈷（20.5%）報價為54000-56000元/噸，硫酸鈷（21%）報價為56000-58000萬元/噸。目前鈷價格沖高回落后震蕩，處于相對平穩階段，伴隨嘉能可將旗下Mutanda礦山提前關停且預計到2022年無復產計劃，同時下游動力電池和3C需求有望于2020年起逐步爆發，鈷價上行空間相對較大。

 

       供給：產能逐步釋放，短期調控放量

 

       全球鈷礦資源接近50%來源于剛果（金）。根據美國地質勘探局統計，2018年全球鈷礦儲量為690萬公噸，其中接近50%左右來源于剛果金，澳大利亞、古巴、俄羅斯、加拿大、中國、美國、贊比亞等也均有分布。而從產量角度來看，2018年全球鈷礦產量為14萬公噸，其中剛果（金）為9萬公噸，占比達到64.29%，是絕對的鈷資源大國。

 

       剛果民主政策變化造成行業擾動。2018年3月9日，民主剛果頒布新《礦業法》，在一定程度上增加了未來該國鈷原料開采以及出口成本。根據新礦業法，民主剛果的普通金屬出口稅率將從2%提高到3.5%，稀缺類金屬的出口稅率則從2%提高到5%，同時2018年12月3日剛果（金）頒布法令宣布金屬鈷為“戰略礦物”，將其稅率由此前的3.5%大幅調升至10%。

       全球鈷礦未來兩年呈現放量趨勢，短期供給釋放受限，個體行為對行業影響較大。2019年鈷原料增量主要來自于剛果（金）的銅鈷礦，以嘉能可的KCC項目、ERG的RTR項目以及一些中資企業在當地的投資項目為代表；2020年除了嘉能可和ERG擴展，中國的萬寶礦產、中色、中鐵等產量也將提升；其中嘉能可Kantanga項目規劃2018-2020年鈷產量目標為1.1/3.4/3.2萬噸，ERG的RTR項目第一階段、第二階段鈷產量計劃為1.4/2萬噸。然而伴隨嘉能可提前關停Mutanda礦（2018年鈷產量2.73萬噸，占全球總產量的18.56%），并將未來三年2020-2022年鈷指引產量下調至2.9/3.2/3.2萬噸，全球主要鈷礦企業未來三年鈷礦產量增量非常有限。短期隨著鈷價走低一些小型礦業公司產量萎縮，在此情況下，年產量較大企業的個體行為將會對行業供給造成較大影響，進而影響鈷價。

 

       需求：動力電池持續高增長，3C領域等候回暖

 

       鈷的物理、化學性質決定了它是生產耐熱合金、硬質合金、防腐合金、磁性合金以及各種鈷鹽的重要材料、下游被廣泛應用于電池、制取合金、制取顏料、醫療等領域。根據安泰科統計，2018年全球精煉鈷總體需求量約為12.6萬噸，同比增長接近11.5%，其中電池行業用鈷量約為7.8萬金屬噸，占比約為60.86%，高溫合金用鈷量約為1.76萬金屬噸，占比約為13.74%，其他行業用鈷量較為平均；而中國鈷消費量約為6.47萬噸，同比增速達到19.81%。2019年以來受全球經濟不確定性影響以及中美貿易戰為代表的國家間的貿易保護對消費起到一定的抑制作用，鈷下游領域3C市場處于低迷期，航空業以及硬質合金等行業均受到波及，新能源汽車領域一枝獨秀但基數較小。

       整體來看，鈷的下游需求保持較快增長，假設19-20年3C電池和動力電池為鈷下游需求提供穩定增量，21年5G爆發將導致3C領域需求全面爆發，則預測2019-2022年下游對鈷的需求量分別為13.0/14.5/16.7/18.5噸。從我們預測的供需平衡來看，鈷會在2020年下半年至2021年其處于相對緊平衡的狀態，考慮到鈷價回升帶來的社會庫存增加，這種緊平衡將會進一步加劇。

       鋰：供需改善，價格有望探底回升

 

       相比于金屬鈷，鋰資源的儲備較為豐富，根據USGS報告顯示2018年全球探明力資源儲備為1400萬金屬噸，因此決定鋰市場供給的是鋰資源的開發進程，伴隨鋰價逐步探底，鋰礦山頻頻出現停產/減產（Wodgina關停，BaldHills破產，MtCattlin、Pilbara與SQM產能釋放低于預期），行業整體供給收縮較為明顯；而需求端，傳統陶瓷玻璃等行業需求穩定，伴隨新能源汽車及3C起量，鋰資源供需結構有著明顯改善，鋰價格有望探底回升。

 

       鋰鹽價格：錳酸鋰價格弱穩。容量型錳酸鋰市場則表現穩定，低容量型錳酸鋰本周價格報在2.3-2.5萬元/噸之間，高容量型錳酸鋰報在4.3-4.6萬元/噸之間。碳酸鋰價格低位震蕩，工業級碳酸鋰報3.7-4萬元/噸，電池級碳酸鋰報4.7-5萬元/噸，氫氧化鋰報5.2-5.6萬元/噸。

 

       中游制造強者恒強，龍頭效應凸顯

 

       動力電池：一超多強已明確，CTP帶動鐵鋰回暖

 

       動力電池生產壁壘是各環節技術的積累，技術更新迭代快，持續研發投入是關鍵。從電芯生產環節來看，從攪拌到分條為前段工序，卷繞到注電解液為中段工序，后段工序為化成到包裝。前段工藝涉及極片制造關系到電池核心性能，但中段和后段涉及電芯成型和激活檢測對電池整體性能同樣重要，電池制造各環節的工藝積累提升及自動化改造均能帶來電池生產效率和一致性的提升。同時電芯和電池制造環節作為連接材料端和應用端的關鍵環節需要與上下游持續協同研發，布局新技術路徑，謹防技術進步帶來的“后發優勢”。

 

       行業加速洗牌，龍頭企業份額有望進一步提升。盡管新能源汽車銷量有所下降，但得益于車型升級帶來的單車帶電量提升，行業整體裝機量仍有提升，根據GGII統計，2019年全年行業累計裝機量約62.38GWh，同比增長9%。行業格局發生較大變化，伴隨數十家電池企業退出行業龍頭集中度進一步提升，CR3從2018年的66.8%提升至74.2%，特別是行業龍頭寧德時代市場份額提升超過10個點首次占比過半。隨著新補貼政策對電池需求進一步高端化以及補貼退補預期愈發明確，行業尾部企業將加速出清，同時對二三梯隊公司能否及時布局新技術路線和新產能提出了更高要求。

       伴隨優質產能擴張，行業中短期供求匹配不平衡程度將加劇，產品價格下行將成為長期趨勢，龍頭企業承受能力更強。根據GGII統計截至2019年三季度末，我國動力電池整體產能利用率僅為24.3%，考慮到行業整體仍處于擴產高峰期，優質龍頭產能仍在不斷擴張，第二三梯隊公司產能擴張也緊跟行業節奏，中短期內供求不匹配程度將會進一步加劇。伴隨行業供需惡化帶來的是行業價格進一步下跌，目前主流三元動力模組0.8元/wh。截至2月3日，方形動力電芯（磷酸鐵鋰）平均報價為0575元/Wh，方形動力電芯（三元）報價為0.725元/Wh。，對于電池廠商來說降本和維持市占率仍是重中之重。

 

       跑馬圈地積極綁定整車廠，率先構建利益聯盟。電池廠與整車廠深度綁定已成趨勢，龍頭企業跑馬圈地時形成利益聯盟。整車廠與電池廠深度綁定一方面有利于整車廠控制成本，另一方面也有利于電池廠加速配套研發速度，拓展市場份額。借鑒于傳統汽車零部件供應體系，這種合作一旦形成將為電池廠樹立較高的準入壁壘，削弱后發優勢。伴隨跑馬圈地進程加速，國內電池廠已不滿足于國內整車廠，與海外整車廠間也頻頻出現強強聯合的趨勢，進一步加速未來行業的洗牌。

 

       伴隨CTP、刀片電池等技術迭代，磷酸鐵鋰電池市場有望回暖

 

       補貼政策與能量密度掛鉤以及友好乘用車是三元電池快速起量的根本原因。磷酸鐵鋰電池憑借安全性、循環壽命、價格等優勢在初始時占據著最大的市場份額，但隨著補貼政策與高能量密度掛鉤，磷酸鐵鋰電池能量密度提升瓶頸較為明顯，三元材料電池能量密度大的優勢成為乘用車的主流選擇。隨著乘用車產量和市場份額快速提升，三元材料電池也迅速超過磷酸鐵鋰電池占據市場主流地位。

 

       CTP等技術推廣疊加退補提速或將重新挖掘磷酸鐵鋰電池應用場景。鑒于目前新能源車企的盈利情況相對較差，新能源汽車補貼大幅下降的情況下，整車廠不外乎幾種選擇：1、追求更高能量密度電池以博取較高檔補貼；2、改用相對更廉價的磷酸鐵鋰電池以降低成本；3、通過提升新能源汽車售價及壓縮供應鏈利潤來分解退補壓力。我們認為更多情形下是多種解決方式的并用。CTP技術的無模組電池包，CTP電池包體積利用率能提高15%-20%，零部件數量減少40%，生產效率提升50%，有助于磷酸鐵鋰電池成本進一步降低以及能量密度提升。

 

       從2018年新補貼政策實施后可以明顯看到對價格相對敏感的專用車LFP裝機占比出現跳躍式提升。我們測算按NCM1.0元/Wh和LFP0.9元/Wh的價格計算，若單車帶電50度，LFP替換NCM的單車成本可下降5000元左右，對于售價相對便宜的專用車以及A00、A0級乘用車經濟性更強。而19年1-10月A00、A0級乘用車裝機量占比大概在27%和16%，考慮到2020年銷量增長我們認為LFP電池重新挖掘應用場景的空間可期。

 

       行業毛利率壓力大，應收賬款明顯好轉，龍頭企業生存能力更強。伴隨產品降價和產能利用率不足，各大電池生產商毛利率均出現下滑，目前除寧德、國軒、億緯毛利率仍維持在25%以上外，其他幾家毛利均不足20%（剔除堅瑞沃能）；從凈利率和ROE看，受裝機量同比高基數以及減產影響各大生產商2019Q3凈利率均出現明顯下滑（億緯和ST集成除外）。由于補貼退補和發放周期長，應收賬款長也是目前動力電池行業長期存在的問題，今年前三季度幾家應收賬款周轉天數明顯改善，其中寧德時代和欣旺達均已不足三個月，同時存貨周轉天數上寧德、比亞迪和國軒也有改善。

 

       四大材料：各環節龍頭明確，精選受益全球供應鏈標的正極材料

 

       三元正極材料價格受鈷價影響較大，盈利模式主要是收加工費為主。由于三元正極材料90%以上成本為原材料，而鈷是占比最高的原材料之一，三元正極材料價格直接與鈷價掛鉤，正極材料生產企業通過收取相對固定的加工費獲得盈利。受鈷價下降影響，正極材料價格呈現下降趨勢，目前NCM523數碼型三元材料報在11.2-11.7萬/噸之間，NCM523單晶型三元材料報在12.7-13.2萬/噸之間，NCM811型三元材料報在18.5-19萬/噸之間。

       正極材料行業潛在市場規模較大，目前行業集中度不高，高鎳化趨勢有利于龍頭效應凸顯。正極材料是鋰電池成本中占比最高的原材料，根據高工鋰電統計2018年NCM三元正極材料國內市場規模達到230億，2020年有望突破400億。類比鋰電池其他環節，目前正極環節行業集中程度將對較低，主要原因一方面正極材料環節投資收益率仍然相對較高，新進入者較多；另一方面過去技術迭代相對較快，龍頭企業謹慎擴產。伴隨高鎳化進入實質性階段，對技術和資本的要求提升，同時龍頭也在加速產能布局，行業龍頭效應有望凸顯。

       負極材料

 

       負極材料行業格局相對穩定，人造石墨占比提升明顯，布局石墨化有利于成本控制。負極材料在電池中成本占比雖然不足5%，但對電池首次效率和循環性能等有較大影響。由于人造石墨在循環性能和穩定性方面更具有優勢，得益于動力電池市場快速增長在負極中的占比提升迅速。負極行業集中度相對較高，低端產能價格呈現下跌傾向，石墨化投產制約中高端產能釋放，短期供給仍然較為緊張，中長期負極廠商擬通過布局石墨化平衡產品價格下行帶來的利潤壓力。伴隨電池對能量密度以及快充技術要求提升，中高端負極以及硅碳負極應用進程有望加速。

       人造石墨負極技術路線相對比較成熟，更多壁壘集中在造粒工藝上。人造石墨的理論比容量為372mah/g，目前主流產品能做到345-355mah/g，其生產工藝是將骨料和粘接劑進行破碎、造粒、石墨化、篩分而成，相對于天然石墨負極的粉碎-球形化-混合-過篩-磁選過程，人造石墨負極多了造粒-石墨化和二次造粒三個關鍵過程，各家基本工序流程是一致的，但又會有一定的差異，如炭化環節和改性環節、篩分次數等。

 

       相對來說，人造石墨負極各道工序在技術上都較成熟，因此更多的是工藝的優化和成本對比，造粒過程中石墨顆粒大小、分布、形貌對負極性能指標影響較大，企業需要平衡小顆粒在倍率性能和循環壽命上的優勢以及在首次效率和壓實密度上的劣勢，同時也要權衡顆粒的形貌對倍率、低溫性能影響；高端人造石墨一般會在石墨化后進行二次造粒，將7-8個小顆粒粘貼，兼顧膨脹性能和能量密度。

 

       石墨化屬于傳統碳素工業的延伸，因而如國外日立化成、三菱化學等均是負極的龍頭企業，從目前來看，石墨化技術成熟但對于成本控制影響較大，高端人造石墨通常使用超高溫石墨化工序成本更高。

       負極產能利用率相對較高，產品平均價格短期內相對穩定。負極行業整體產能利用率接近5成，低端產能較多且價格呈現下跌傾向，石墨化投產制約中高端產能釋放，短期供給仍然較為緊張，價格相對堅挺，中長期負極廠商擬通過布局石墨化平衡產品價格下行帶來的利潤壓力。伴隨電池對能量密度以及快充技術要求提升，中高端負極以及硅碳負極應用進程有望加速。目前負極材料價格穩中有降，現國內人造負極材料中端產品主流報4.1-5.1萬元/噸，高端產品主流報7-8萬元/噸，天然負極材料高端產品主流報6.2-7.5萬元/噸。

       電解液

 

       電解液行業集中度提升，龍頭企業盈利情況有望復蘇。2018年伴隨行業價格戰的進行，行業集中程度及一步提升，較為明顯的變化是第一梯隊新宙邦的行業份額提升明顯，江蘇國泰華榮市場份額下降明顯，而第二三梯隊包括珠海賽維、香河昆侖、天津金牛等市場份額急劇萎縮。伴隨行業價格戰延續以及下游客戶對于電解液產品要求的提升，行業尾部產能將進一步出清，同時對現有廠商在技術研發和產能布局方面也提出更高的要求。

       近期電解液市場平穩過渡，動力電池市場需求一般，數碼市場采購熱情明顯高于其他下游市場，主要市場備貨提振，儲能市場不溫不火。產品價格方面低位持穩，現國內電解液（三元/圓柱/2600mAh）價格普遍在3.3-4.4萬元/噸，三元常規動力產品價格在4.5萬元/噸左右。原料市場，現DMC主流報6750元/噸左右，EMC主流報12000元/噸，DEC主流報12200元/噸，EC主流報8500元/噸。六氟磷酸鋰低位持穩，現主流報8.45萬元/噸左右。

       高鎳化對電解液提出升級需求，龍頭企業布局添加劑和新型鋰鹽增強差異化競爭能力。行業對續航里程及能量密度的提升推動了電池高鎳化進展，而動力電池從333/523到622/811的發展過程也給電解液帶來了巨大的挑戰：高鎳三元正極的吸水性強、穩定性低，在高溫條件下鎳元素的催化作用會加速電解液的分解，使電解液氧化、產氣，極片產生裂縫并且溶出的錳、鈷等過渡金屬離子還會破壞負極上的SEI膜，致使在高溫環境下電池的容量、循環和安全性都受到嚴重影響。從目前的改進措施來看，新型溶劑和鋰鹽雖然得到了部分應用，但出于多方面性能要求和成本考慮，新添加劑的開發仍是電解液性能提升的關鍵。同時新型鋰鹽的布局也有助于龍頭公司實現高端化競爭策略。

 

       隔膜

 

       目前國內隔膜行業已進入淡季，出貨普遍不高。隔膜市場混亂，價格戰現象較為嚴重，待行業整合結束，預計明年隔膜價格可能會回歸理性。本周隔膜價格穩定，其中5μm濕法基膜報價2.5-3.3元/平方米；5μm+2μm+2μm濕法涂覆隔膜報價為3-3.8元/平方米；7um濕法基膜報價為1.8-2.2元/平方米；7μm+2μm+2μm濕法涂覆隔膜報價為2.2-2.6元/平方米。動力價格方面：14μm干法基膜報價為1-1.1元/平方米；9um濕法基膜報價1.3-1.7元/平方米；9μm+2μm+2μm濕法涂覆隔膜報價為1.8-2.5元/平方米。

       相較于干法隔膜，濕法隔膜行業集中度更高，優質產能集中于少數龍頭手中。鑒于濕法隔膜技術、資金以及設備門檻更高，行業已投產的優質產能集中于少數幾家龍頭企業，行業集中程度相較于干法明顯較高。伴隨龍頭企業企業產能快速擴張，隔膜行業的規模效應將會進一步加大，強者愈強的局面加劇，海外競爭對手擴產進度以及價格因素將是影響龍頭企業利潤核心所在。

       四大材料盈利能力：整體營收穩定增長，利潤分化嚴重。受補貼退坡價格壓力傳導，中間環節四大材料盈利能力承壓，但伴隨產能加劇擴張，各環節由于競爭格局不同出現了較為明顯的分化。其中正極環節受價格及出貨量影響幾大龍頭公司營收均出現了不同程度的下滑（容百科技除外），利潤方面Q3單季度更是普遍出現大比率的下滑趨勢，當升科技同比下滑25.89%而廈鎢有超過70%的下滑；負極環節分化嚴重，相對來說營收普遍增長，凈利潤方面除杉杉股份外璞泰來和貝特瑞凈利潤均有穩健的增長；隔膜環節行業變化明顯，恩捷公告擬收購蘇州捷力后行業集中度有望進一步提升，同時凈利潤方面除恩捷外滄州明珠和星源材質Q3單季度均出現不同程度下滑；電解液環節由于價格筑底，各大企業營收和凈利潤均表現出相對穩定的增速。

 

       四大材料經營能力：賬期、存貨周轉周期普遍延長。降價和產業鏈資金緊張是經營能力惡化的最主要原因，從三季報看到應收賬款周轉天數延長已經波及到全部四個環節；存貨周轉天數方面，各環節均有上市，以隔膜、電解液材料為最。我們認為在資產負債率相對穩定的條件下，龍頭企業的抗風險能力理論上更高于行業二三梯隊，伴隨尾部產能出清龍頭企業經營能力會逐步改善。

 

       關鍵輔材：新型導電劑

 

       碳納米管和石墨烯導電劑相較于傳統導電劑具有導電性能好、用量少的特點。不同類型導電劑由于空間結構、產品形貌以及接觸面積不同，其導電性能和對鋰電池能量密度、倍率性能、壽命性能和高低溫性能影響不同。鋰電池目前常用的導電劑主要包括炭黑類、導電石墨類、VGCF（氣相生長碳纖維）、碳納米管以及石墨烯，其中，炭黑類、導電石墨類和VGCF屬于傳統的導電劑，其在活性物質之間各形成點、面或線接觸式的導電網絡；碳納米管和石墨烯屬于新型到電極材料，其分別形成線接觸式和面接觸式導電網絡。在用量方面，導電劑的添加量取決于不同電池生產商的電化學體系，一般為正極或負極重量的1%-3%，碳納米管導電劑的使用量僅為傳統導電劑的1/6-1/2，能有效增加極片活性物質占比進而提升電池性能。

 

       碳納米管導電劑行業集中度提升，尾部產能出清趨勢明顯。碳納米管屬于新型碳納米材料，一方面下游應用對產品指標要求較高，生產企業需要對碳納米管的長徑比、純度、分散度等擁有較高的技術水平；另一方面下游鋰電池企業對供應商有著嚴格的高差程序，全面評估其產品質量、穩定性、一致性以及持續供貨能力，驗證周期較長，以上兩點構成了行業具有較高的技術和資本壁壘。從出貨量角度看，行業持續龍頭集中態勢，2017年行業CR8為90%、CR3為62.90%，2018年行業CR8提升至95.1%，CR3提升至68.00%，尾部產能呈現較為明顯的出清格局。

       龍頭企業受益于行業發展紅利，盈利能力持續領先。鑒于碳納米管導電劑以碳納米管粉體及分散為核心技術，技術持續高速迭代，不同代際產品銷售價格差異較大，而其成本占比較大的NMP、丙烯、液氮、分散劑等相對成本占比較為穩定，因此新代產品享受較高的盈利空間。行業龍頭企業一方面受益于產品結構變化帶來的盈利能力提升，另一方面伴隨技術提升和規模化生產成本占據一定優勢。

       國內鋰電產業鏈梳理總結

 

       從行業整體上看，由于德國、法國、愛爾蘭等國新能源汽車補貼政策邊際向好、歐洲車企陸續公布電動化大戰略以及特斯拉產業鏈推進進度超預期，海外市場有望改變以往特斯拉一枝獨秀的局面，海外供應鏈的崛起為國內鋰電公司打開了新市場，無論是大眾MEB平臺、寶馬供應鏈還是特斯拉產業鏈均有望從2020年起快速放量，海外相對穩定、優質的供應體系將為供應鏈公司提供利潤保障，是支撐行業景氣度提升的重要原因；而之前市場普遍對明后年國內市場的增長存在一定疑慮，伴隨國內財政補貼政策退坡趨緩，特斯拉引領的爆款車型拉動以及存量出租車、公交車替換和B端采購預期加強，國內新能源汽車市場預期有望逐步提升。

 

       從產業鏈選擇上，中游環節重點推薦受益于鋰電全球供應鏈機會標的以及鋰電池優質龍頭企業：寧德時代、國軒高科、璞泰來、新宙邦、億緯鋰能等。上游環節重點推薦鈷產業鏈彈性標的寒銳鈷業、華友鈷業等。

 

       另外重點推薦受益于“高鎳化、高倍率、長循環壽命+負極硅基化”趨勢滲透率提升的新型導電劑賽道，我們認為擁有核心研發能力、產品性能領先、客戶結構優異且獲得資本助力的導電劑龍頭公司有望率先在行業競爭中突圍，推薦關注天奈科技、道氏技術等。