容百科技是一家以高鎳正極三元材料和前驅(qū)體為核心主業(yè)的公司，主要產(chǎn)品NCM523、NCM622、NCM811、NCA、Ni90，其核心技術(shù)處于新能源動(dòng)力電池正極材料頂端，服務(wù)于主流動(dòng)力電池制造商寧德時(shí)代、SK、孚能科技、億緯鋰能、蜂巢能源，以及向下游延伸至生產(chǎn)具有長續(xù)航能力的新能源汽車制造商。 

       容百科技充滿個(gè)性、不與人同。它的實(shí)際控制人白善厚在技術(shù)上追求極致，他為公司定下“圍繞‘高鎳正極’進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸， 先做強(qiáng)，再做大，極度專業(yè)化”的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，以致于它在產(chǎn)業(yè)路線上有著舍低取高、快人一步、立于前沿的價(jià)值取向。

       研究中，睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)從基礎(chǔ)入手，在新能源汽車大背景下，辯別磷酸鐵鋰與三元正極材料路徑與區(qū)別，常規(guī)三元正極NCM333、NCM523與高鎳三元正極NCM811、NCA的參數(shù)與比較，高鎳與超高鎳基于新能源汽車的含義與性能。為什么要做這個(gè)基礎(chǔ)性事項(xiàng)呢？其實(shí)很多投資人都對(duì)此易于混淆，但弄清這個(gè)區(qū)別對(duì)認(rèn)知眾多新能源動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈的確極為重要。

       三元正極材料是層狀鎳鈷錳（鋁）酸鋰復(fù)合材料，按照鎳、鈷、錳（鋁）的大致構(gòu)成比例，可以分為 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA等型號(hào)，能量密度會(huì)隨著鎳含量的提高而提升。

       長續(xù)航里程是新能源汽車的主要發(fā)展方向，由此它對(duì)動(dòng)力電池的能量密度提出了更高要求。相較于傳統(tǒng)三元正極材料，高鎳三元正極材料擁有更高的能量密度。

       容百科技立志于正極高鎳方向，奔著一個(gè)方向而去：長續(xù)航里程。解決長續(xù)航的核心路徑是“能量密度”。我們可以看到，NCM523克比容量≥160mAh/g，振實(shí)密度：2.20g/cm³（典型值）；NCM623克比容量≥170mAh/g，振實(shí)密度：2.15g/cm³（典型值）；NCM811克比容量≥190mAh/g，振實(shí)密度：2.45g/cm³（典型值）；NCA克比容量≥195mAh/g，振實(shí)密度：2.65g/cm³（典型值）。

       磷酸鐵鋰與三元正極材料比較

       正極材料占鋰電池材料成本40%左右，其成本也直接決定了電池整體成本，因此正極材料在鋰電池中舉足輕重，并直接引領(lǐng)鋰電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

       鋰電池正極材料體系分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等技術(shù)路線，目前主要是磷酸鐵鋰和三元材料。鋰電池正極材料經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。第一階段以鈷酸鋰為代表；第二階段，以磷酸鐵鋰為代表；第三階段，三元材料已成為市場需求主導(dǎo)。

       鈷酸鋰：鈷酸鋰是第一代正極材料，具有較好電化學(xué)性能和加工性能，比容量相對(duì)較高，在小型充電電池中應(yīng)用廣泛。但鈷酸鋰材料成本高、循環(huán)壽命低、安全性能差，已被三元正極材料替代部分市場份額。只在超薄電子產(chǎn)品領(lǐng)域，因鈷酸鋰體積能量密度及倍率性能好尚無法替代；

       錳酸鋰：錳酸鋰相比鈷酸鋰，具有資源豐富、成本低、無污染、安全性能好、倍率性能好等優(yōu)點(diǎn)，但較低比容量和較差循環(huán)性能，特別是高溫循環(huán)性能使其應(yīng)用受到了限制。錳酸鋰電池主要在物流車及注重成本、對(duì)續(xù)航里程要求相對(duì)低的微型乘用車領(lǐng)域有一定市場；

       磷酸鐵鋰：磷酸鐵鋰的出現(xiàn)是正極材料重大突破，低廉的價(jià)格、環(huán)境友好、較高安全性能、較好結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性與循環(huán)性能，使其形成了廣泛市場應(yīng)用。但其能量密度較低、低溫性能較差，目前主要使用在商用車（客車）領(lǐng)域。磷酸鐵鋰的代表公司是德方納米；

       三元材料：三元正極材料的一般分子式為Li（NiaCobXc）O2，其中a+b+c=1，具體材料的命名通常根據(jù)三種元素的相對(duì)含量而定。其中，當(dāng)X為Mn時(shí)，指的是鎳鈷錳（NCM）三元材料；當(dāng)X為Al時(shí)，指的是鎳鈷鋁（NCA）三元材料。三種元素不同配比使三元正極材料產(chǎn)生不同性能，滿足多樣化應(yīng)用需求。鎳鈷錳三元材料綜合了鈷酸鋰、鎳酸鋰和錳酸鋰三類材料的優(yōu)點(diǎn)，有明顯三元協(xié)同效應(yīng)。相較于磷酸鐵鋰、錳酸鋰等正極材料，三元材料的能量密度更高、續(xù)航里程更長。代表公司是容百科技、當(dāng)升科技、杉杉股份等。

       2017年以來，以三元材料為正極的動(dòng)力電池因能量密度優(yōu)勢，已經(jīng)在乘用車領(lǐng)域大范圍取代了過去以磷酸鐵鋰為正極材料的動(dòng)力電池，并在小型消費(fèi)類鋰電中部分替代鈷酸鋰正極材料。

       常規(guī)三元正極與高鎳三元正極比較

       在三元正極材料中，主流NCM包括 333、523、622和811四種型號(hào)。三元正極材料通過提高鎳含量、充電電壓上限和壓實(shí)密度使其能量密度不斷提升，高鎳正極通常指鎳相對(duì)含量在0.6（含）以上的材料型號(hào)。

       隨著鎳含量升高和鈷含量降低，三元材料的能量密度逐漸提高，單位成本下降，但熱穩(wěn)定性的技術(shù)要求有所提高。因此，相比于采用常規(guī)三元材料的鋰電池，高鎳三元材料電池具有更長的續(xù)駛里程、更低的綜合成本。同時(shí)為了保證電池安全性，高鎳三元正極材料也對(duì)電池廠商的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制造工藝及設(shè)備環(huán)境提出了更高要求。這也是容百科技核心技術(shù)價(jià)值所在。

       隨著電池行業(yè)技術(shù)進(jìn)步，三元正極材料市場正逐漸向高鎳方向發(fā)展，已從早前NCM333材料進(jìn)步到NCM523和NCM622，并逐漸升級(jí)到高鎳NCM811和NCA。

       高鎳正極材料優(yōu)勢在于比容量較高。目前，NCM811動(dòng)力電池相較NCM523能量密度可提升25%，后續(xù)高鎳正極性能進(jìn)一步優(yōu)化可使得能量密度優(yōu)勢提升30%以上。

       單次充電歷程若無法達(dá)到500公里以上，新能源汽車仍將無法有效滿足城際交通需求。磷酸鐵鋰和常規(guī)三元正極材料很難滿足長續(xù)航要求，只有NCM811或NCA等高鎳材料能夠較好實(shí)現(xiàn)長續(xù)航里程條件。

       NCM811相比NCM523鈷含量由12.21%降至6.06%，折算到動(dòng)力電池每kwh用鈷量從0.22kg降至0.09kg，由此在鈷價(jià)越高時(shí)，NCM811的材料成本優(yōu)勢將越明顯。例如，在金屬鈷20美元/磅時(shí)，高鎳三元材料單位容量成本低8%；在金屬鈷30美元/磅時(shí)，高鎳三元材料單位容量成本低12%。高鎳正極代表公司是容百科技、天津巴莫和杉杉能源，其中容百占比超過50%。

       高鎳與超高鎳比較

       高鎳正極產(chǎn)品有NCM811和NCA，超高鎳有Ni90及以上正在研發(fā)的Ni96。

       NCM811和NCA是高鎳三元正極材料的典型代表，已大規(guī)模應(yīng)用。兩種產(chǎn)品在性能上各有優(yōu)劣，NCM811循環(huán)壽命、高溫產(chǎn)氣指標(biāo)相對(duì)較好， NCA材料功率性能相對(duì)較好。從趨勢來看，NCM811和NCA會(huì)逐步融合，最終形成 NCMA產(chǎn)品。

       方形電池和軟包電池企業(yè)主要選擇使用NCM811，如寧德時(shí)代、LG、SKI、孚能科技；圓柱電池主要選擇使用NCA正極材料，松下、SDI、天津力神。

       超高鎳的振實(shí)密度和克比容量這兩個(gè)核心指標(biāo)遠(yuǎn)高于高鎳，滿足新能源汽車長續(xù)航1000公里的需求。

       三元正極材料和前驅(qū)體之間的關(guān)系

       容百科技與其他正極材料公司相比最顯著特征是，它以“高鎳正極”為基礎(chǔ)向更高鎳延伸，比較長的階段內(nèi)實(shí)現(xiàn)了高尖端路線發(fā)展，由此獲得核心競爭力，使企業(yè)較長時(shí)間處在領(lǐng)先基礎(chǔ)上的藍(lán)海生態(tài)，公司“定位為鋰電新能源材料產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營者，圍繞高鎳正極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸， 先做強(qiáng)，再做大，極度專業(yè)化。”這是睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)評(píng)估和預(yù)判容百科技核心價(jià)值的重要邏輯。

       容百科技實(shí)際控制人白善厚是極具個(gè)性、敢于挑戰(zhàn)的技術(shù)型創(chuàng)業(yè)家。他2012年從當(dāng)升科技總經(jīng)理任上離職創(chuàng)辦容百科技。3年后的2016年，即實(shí)破了NCM811，并于次年實(shí)現(xiàn) NCM811規(guī)模化量產(chǎn)，此后又陸續(xù)推出了第二代、第三代NCM811，并憑借在單晶與高鎳三元正極材料領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢，躋身世界三元正極材料第一梯隊(duì)，NCM811的技術(shù)與規(guī)模均處于全球領(lǐng)先地位。

       容百科技在三元正極材料及其前驅(qū)體一體化制造領(lǐng)域的自主創(chuàng)新，主要包括前驅(qū)體共沉淀技術(shù)、正極材料氣氛燒結(jié)技術(shù)、正極材料表面處理技術(shù)、高電壓單晶材料生產(chǎn)技術(shù)四個(gè)方面。它實(shí)行“前沿技術(shù)研究、在研產(chǎn)品開發(fā)、在產(chǎn)持續(xù)優(yōu)化”的研發(fā)策略，除對(duì)量產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行不斷優(yōu)化升級(jí)之外，實(shí)施了多項(xiàng)前沿新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目，并積極開展全固態(tài)電池材料、鈉電池材料、富鋰錳基材料等基礎(chǔ)性材料研究。

       3 核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)
 

       睿藍(lán)研究拆解容百科技的技術(shù)及技術(shù)來源、研發(fā)及方向、產(chǎn)能與經(jīng)營等基礎(chǔ)性事實(shí)，是便于更加系統(tǒng)和邏輯、規(guī)律性地獲得它可持續(xù)發(fā)展的價(jià)值依據(jù)，建立較完整的比較體系。

       容百科技核心技術(shù)原來由七人構(gòu)成：它的中央研究院，整合中日韓研發(fā)資源，形成“集團(tuán)層-事業(yè)部層-工廠層”三級(jí)研發(fā)組織，融合前沿研究、技術(shù)創(chuàng)新、評(píng)價(jià)檢測、資源回收、工程開發(fā)等資源和能力，建立“橫向+縱向”全方位研發(fā)體系，支撐從原始創(chuàng)新到量產(chǎn)轉(zhuǎn)化以及工藝改進(jìn)的研發(fā)能力建設(shè)。實(shí)際控制人白善厚，中央研究院長是總經(jīng)理劉相烈，副院長李琮熙、孫保國，基礎(chǔ)研發(fā)中心總經(jīng)理田光磊，新產(chǎn)品開發(fā)中心總經(jīng)理袁徐俊，前驅(qū)體與再生資源研發(fā)中心總經(jīng)理陳明峰。

       核心技術(shù)體系中最重要的是李琮熙。這位1975年出生韓國的科學(xué)家，獲得日本九州大學(xué)應(yīng)用化學(xué)專業(yè)工學(xué)博士。他曾任韓國能源研究所研究工程師、日本應(yīng)用化學(xué)研究所研究助理、三星SDI電池發(fā)展中心高級(jí)工程師、GS能源株式會(huì)社電池材料研究中心首席工程師。他是容百科技的首席正極材料專家，其2018年年收入位列所有核心團(tuán)隊(duì)第一，為258萬元。

       2021年初，副院長孫保國和基礎(chǔ)研究中心總經(jīng)理田光磊離職，核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)由7人降為5人。田光磊和孫保國通過共青城容誠投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）分別間接持有0.08%和0.09%股份。資料顯示，田光磊在容百主要參與的在研項(xiàng)目包括“電池正極廢料回收技術(shù)”、“鈉離子電池正極材料”等多個(gè)基礎(chǔ)前沿技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目；孫保國主要在單晶新產(chǎn)品研發(fā)方向。截至2020年，容百的研發(fā)人員有287人，占員工總?cè)藬?shù)比例為15.94%。

       高鎳單晶型Ni90：高散性、高溫循環(huán)、高安全性能的單晶 Ni90產(chǎn)品（Ni≥90%），全電池1/3C容量≥206mAh/g，適用于傳統(tǒng)液態(tài)和半固態(tài)鋰離子電池，試生產(chǎn)階段；

       Ni90高鎳新品開發(fā)：現(xiàn)有量產(chǎn)的NCM811產(chǎn)品基礎(chǔ)上提升能量密度6%，采用低鈷化路線， 降低成本8%，實(shí)現(xiàn)高鎳產(chǎn)品迭代，全電池1/3C容量≥206mAh/g，適用于傳統(tǒng)液態(tài)和半固態(tài)鋰離子電池，產(chǎn)線調(diào)試階段；

       多元高能量密度NCMA：制備出容量高、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的NCMA正極材料，全電池1/3C容量 ≥205mAh/g，中試階段；

       NCA新品開發(fā)：NCA產(chǎn)品（Ni≥90%），壓實(shí)密度 ≥3.6g/cc，性價(jià)比優(yōu)勢顯著，熱穩(wěn)定性和安全性好，產(chǎn)線調(diào)試階段；

       NCM90前驅(qū)體開發(fā)：NCM前驅(qū)體產(chǎn)品（Ni≥90%），該項(xiàng)目處于中試階，前驅(qū)體指標(biāo)達(dá)到客戶 要求；

       6系低成本單晶開發(fā)：高電壓≥4.35V、低Co含量、低成本、高溫循環(huán)和安全性能優(yōu)良的單晶6系產(chǎn)品，中試階段；

       Ni96前驅(qū)體開發(fā)：高容量、高循環(huán)壽命、高安全性的NCM前驅(qū)體產(chǎn)品（Ni≥95%）NCM前驅(qū)體產(chǎn)品（Ni≥90%），該項(xiàng)目目前處于小試階段，配合正極進(jìn)行指標(biāo)改善；

       Ni96新品開發(fā)：高容量、低成本、高溫循環(huán)優(yōu)異的超高鎳多晶產(chǎn)品（Ni≥95%），產(chǎn)品目前全電池測試1/3C容量≥215mAh/g, 低成本高容量，循環(huán)壽命良好，小試階段；

       無鈷前驅(qū)體開發(fā)：高鎳無鈷領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自產(chǎn)前驅(qū)體供應(yīng)，并在技術(shù)上處于領(lǐng)先地位，改善產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)布局，高鎳無鈷前驅(qū)體，小試樣品正在客戶認(rèn)證階段，前驅(qū)體各指標(biāo)達(dá)到客戶要求；

       無鈷層狀正極材料開發(fā)：發(fā)高電壓≥4.35V、低成本高容量、高溫循環(huán)和安全性能優(yōu)良的無 鈷單晶產(chǎn)品，小試樣品性能基本達(dá)到設(shè)計(jì)要求，成本優(yōu)勢顯著，準(zhǔn)備放大量驗(yàn)證；

       鈉離子電池正極材料：鈉離子電池體系及正極材料，使得相應(yīng)鈉離子電池能量密度高于 110Wh/kg，循環(huán)優(yōu)于6000次，倍率性能優(yōu)于3C，總體性能能夠與LiFePO4電池相比，成本相對(duì)LiFePO4電池降低約10-20% ，正極材料目前全電容量測試 ≥125mAh/g,低成本，全電 循環(huán)壽命仍需繼續(xù)改善，用于儲(chǔ)能領(lǐng)域，小試階段；

       全固態(tài)電池正極材料：掌握適用于固態(tài)電池體系的正極材料及固態(tài)電解質(zhì)生產(chǎn)技術(shù)，開發(fā)出 用于固態(tài)電池的高鎳三元正極材料，所制固態(tài)電解質(zhì)鋰離子電導(dǎo)率高于1mS/cm，制備的固態(tài)電解質(zhì)室溫鋰離子電導(dǎo)率達(dá)到10-4S/cm，并開發(fā)改性的高鎳三元材料，適用于有機(jī)無機(jī)復(fù)合固態(tài)電解質(zhì)固態(tài)電池及硫化物固態(tài)電解質(zhì)全固態(tài)電池，小試階段；

       研究制定電池正極廢料回收技術(shù)：鋰離子廢電池中的鈷、鋰、鎳和銅等價(jià)格相對(duì)較高，資源 稀少，對(duì)該部分金屬進(jìn)行資源化回收，保證濕法回收率≥ 98%，回收試驗(yàn)線搭建階段。

       新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目管理分為立項(xiàng)、小試、中試、試生產(chǎn)、量產(chǎn)五個(gè)階段，而產(chǎn)品量產(chǎn)后，研發(fā)部門還將協(xié)助生產(chǎn)部門對(duì)量產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)改進(jìn)。睿藍(lán)研究對(duì)容百科技研發(fā)項(xiàng)目歸納和總結(jié)，它的12項(xiàng)研發(fā)產(chǎn)品主要是三個(gè)方向：一是高鎳升級(jí)迭代接近準(zhǔn)高鎳；二是超高鎳及無鈷層級(jí)；三是固態(tài)電池。它除對(duì)量產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行不斷優(yōu)化升級(jí)之外，還實(shí)施了多項(xiàng)前沿新產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目，在固態(tài)電池適用的改性高鎳/超高鎳三元正極材料、氧化物固態(tài)電解質(zhì)及鈉離子電池正極材料、富鋰錳基正極材料、尖晶石鎳錳酸鋰正極材料等新材料突破。

       睿藍(lán)研究認(rèn)為，這種躍遷式的發(fā)展速度是建立在極強(qiáng)研發(fā)能力和對(duì)趨勢預(yù)判基礎(chǔ)之上的能力，表明容百科技戰(zhàn)略決策團(tuán)隊(duì)謀劃更遠(yuǎn)大發(fā)展格局，同時(shí)構(gòu)筑更高層次的護(hù)城河。三元正極材料正引起趨之若鶩眾多企業(yè)參與，唯獨(dú)容百科技把公司整體競爭力設(shè)計(jì)于高鎳層面。在高鎳化方向明確后，當(dāng)更多參與者轉(zhuǎn)而研究高鎳，而容百科技已將高鎳作為基礎(chǔ)產(chǎn)品，并將研發(fā)轉(zhuǎn)向更高鎳的超高鎳。前瞻性判斷與布局總是能讓其擁有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，這也是它獲得高鎳正極龍頭的超凡素質(zhì)所在。

       容百科技目前主產(chǎn)能位于湖北和貴州兩大基地。2020年正極材料產(chǎn)能4萬噸，預(yù)期2021年底12萬噸，2025年產(chǎn)能30萬噸。高鎳三元正極材料出貨量連續(xù)多年全國第一，國內(nèi)唯一三元材料產(chǎn)量超過2.5萬噸的企業(yè)。

       湖北是容百最主要產(chǎn)能基地，2020年收入33.6億元，約2.5萬噸產(chǎn)能，至四季度產(chǎn)能利用率達(dá)到了滿產(chǎn)水平。

       貴州容百已形成年1.5萬噸高鎳正極產(chǎn)能，2020年收入13.9億元，同比增長183.1%。貴州作為容百在西南地區(qū)鋰電產(chǎn)業(yè)集群布局重要一環(huán)，產(chǎn)能主要配套西南區(qū)域重要客戶。2021年，貴州容百建設(shè)年產(chǎn)10萬噸高鎳正極材料生產(chǎn)線二期及后續(xù)項(xiàng)目。二期及后續(xù)項(xiàng)目投資29億元，建設(shè)期整體約48個(gè)月，其中二期預(yù)計(jì)2021年完成，產(chǎn)能1.5萬噸。后續(xù)項(xiàng)目7萬噸，與一期1.5萬噸共同構(gòu)成年產(chǎn)10萬噸鋰電高鎳正極材料生產(chǎn)線。

       “2025 動(dòng)力型鋰電材料綜合基地（一期）”年產(chǎn)6萬噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目建設(shè)期延長, 計(jì)劃2022年3月31日前完成1-1期3萬噸建設(shè)，2022年12月31日前完成1-2期3萬噸建設(shè)。

       “2025 動(dòng)力型鋰電材料綜合基地（一期）”項(xiàng)目建設(shè)期為什么延長？

       睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，主因在于容百科技采取了“NCM811 高鎳”優(yōu)先策略，階段性工作重心聚焦于解決湖北、貴州、韓國三地正極材料產(chǎn)能瓶頸，前驅(qū)體產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度相應(yīng)放緩。經(jīng)容百科技對(duì)“2025 動(dòng)力型鋰電材料綜合基地（一期）”項(xiàng)目重新測算，它自主研發(fā)的新一代高鎳系列前驅(qū)體新品需求明確，產(chǎn)能消化具有充分市場基礎(chǔ)。項(xiàng)目投產(chǎn)后十年期，預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)收入57億元。

       據(jù)4月22日最新信息，容百科技韓國高鎳正極項(xiàng)目年產(chǎn)7萬噸動(dòng)工。該項(xiàng)目將于2025年12月正式建成，一期預(yù)計(jì)2021年底建成。公司披露，以自有及自籌資金11億9252萬元增資韓國全資子公司JS株式會(huì)社，建設(shè)韓國年產(chǎn)2萬噸高鎳正極項(xiàng)目，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度分批增資。韓國正極產(chǎn)能，已與部分國際客戶達(dá)成初步合作意向。全球前五大鋰電池廠商有三家分布在韓國，建設(shè)周期24個(gè)月。同步擴(kuò)建國內(nèi)湖北、貴州產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2021年底高鎳三元正極材料產(chǎn)能將達(dá)到12萬噸以上。

       如何對(duì)容百科技的未來進(jìn)行定義？它的可持續(xù)價(jià)值有多大？我們將用睿藍(lán)研究搭建的三層框架去分析，一是基礎(chǔ)事實(shí)，二是從事實(shí)中產(chǎn)生規(guī)律和邏輯，三是從邏輯和規(guī)律中判斷預(yù)期和可持續(xù)發(fā)展價(jià)值。

       前面睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)從行業(yè)趨勢、路線、技術(shù)、產(chǎn)能對(duì)基于容百科技的相關(guān)性作了陳述，下面將容百與產(chǎn)業(yè)的實(shí)務(wù)進(jìn)行穿透、比較和提煉。如下幾個(gè)事實(shí)相當(dāng)重要，關(guān)系著它的核心價(jià)值。

       容百科技創(chuàng)立之始就確立了高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，以產(chǎn)品差異化來提升競爭實(shí)力。三元正極材料中高鎳材料發(fā)展速度最快，2017年高鎳占三元材料比重是2.4%，2018年5.6%，2019年9%，2020年24.1%。2018-2020年，容百高鎳NCM811 系列材料出貨年復(fù)合增長率94%。2019年高鎳市場份額60%，2020年目前尚無確切數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)占比仍在50%以上。

       因?yàn)楦哝囌龢O核心技術(shù)壁壘建立起的護(hù)城河，使容百科技在高鎳方向成為成長最快公司。雖然天津巴莫、當(dāng)升科技和杉杉股份都涉及高鎳業(yè)務(wù)，但這幾家一是體量小，二是沒形成整體高鎳體系，三是缺少從高鎳往更高鎳發(fā)展技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)備。我們要特別提示投資人，容百的高鎳化是體系化策略。

       容百科技最新策略是“實(shí)現(xiàn)超高鎳產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化”，這把它推進(jìn)到了更高一個(gè)層次，這個(gè)戰(zhàn)略的意圖不僅僅成為中國正極材料的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，而志在成為全球正極材料的領(lǐng)導(dǎo)者。匹配這個(gè)戰(zhàn)略的是研發(fā)項(xiàng)目上推進(jìn)NCM811系列產(chǎn)品升級(jí)及新一代Ni90超高鎳系列產(chǎn)品量產(chǎn)——完成Ni95及以上的超高鎳NCMNCA產(chǎn)品——在前沿材料方面固態(tài)電池、無鈷正極、富鋰錳基、鈉離子電池等正極材料開發(fā)。

       我們該如何認(rèn)識(shí)高鎳及超高鎳的技術(shù)壁壘呢？

       兩個(gè)層面：一，相較于常規(guī)三元材料，NCM811、NCA技術(shù)壁壘不僅指較高的研發(fā)技術(shù)門檻，還包括更精細(xì)的生產(chǎn)管理以及更低成本大規(guī)模量產(chǎn)的水平。高鎳不僅需要摻雜包覆等技術(shù)改性，還需要在氧氣氣氛下煅燒，對(duì)于生產(chǎn)環(huán)境的濕度控制、設(shè)備的耐腐蝕和自動(dòng)化水平提出了更苛刻的要求。因而，以較低的綜合成本實(shí)現(xiàn)高鎳大規(guī)模量產(chǎn)也是行業(yè)壁壘之一；二，高鎳材料是動(dòng)力電池中最重要原料之一，對(duì)動(dòng)力電池各項(xiàng)核心性能及安全性能都有較大的影響，基于產(chǎn)品穩(wěn)定性及安全性角度考慮，新能源汽車制造商和動(dòng)力電池公司對(duì)于NCM811、NCA產(chǎn)品認(rèn)證測試程序更為復(fù)雜，不但需要進(jìn)行長期產(chǎn)品性能測試，還需要對(duì)生產(chǎn)廠商綜合供貨能力進(jìn)行詳細(xì)評(píng)估，整體認(rèn)證周期時(shí)間會(huì)達(dá)到2年以上。這里面包含三個(gè)壁壘：技術(shù)、成本、時(shí)間。

       我們總結(jié)容百的綜合優(yōu)勢后認(rèn)為技術(shù)領(lǐng)先是邏輯之一，即：

       1，自主開發(fā)適用于全固態(tài)電池的改性高鎳、超高鎳正極材料以及固態(tài)電解質(zhì)方面，已取得多項(xiàng)專利技術(shù)儲(chǔ)備，并保持與國內(nèi)領(lǐng)先固態(tài)電池企業(yè)的技術(shù)合作；

       2，布局無鈷層狀正極材料、NCMA四元正極材料，向下游客戶送樣，進(jìn)一步完善性能各項(xiàng)指標(biāo)；

       3，鈉離子正極材料中試技藝改善、尖晶石鎳錳酸鋰正極材料小試技術(shù)成熟；

       4，持續(xù)投入富鋰錳基正極材料的開發(fā)。

       客戶、市場和議價(jià)能力價(jià)值是邏輯之二。

       容百科技上游采購策略方面，對(duì)于鎳、鈷、錳、鋰等主要原材料，與格林美、華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)、贛峰鋰業(yè)、必和必拓、嘉能可、雅寶、FMC等國內(nèi)外知名供應(yīng)商簽署了長期供貨協(xié)議，維護(hù)著良好的供應(yīng)鏈生態(tài)。

       同時(shí)，它擁有下游極其優(yōu)質(zhì)客戶，雖然容百直接下游是電池生產(chǎn)商，再向下延伸到新能源汽車制造商，當(dāng)前使用高鎳NCM811和NCA、超高鎳Ni90及下一階段應(yīng)用超高鎳Ni96、NCMA、無鈷層狀正極材、NCMA四元正極材料的新能源汽車公司，皆是志存高遠(yuǎn)追求卓越立志于成為全球優(yōu)秀公司為目標(biāo)的車企。2020年上半年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量前五客戶占據(jù) 78%，其中LG、松下、寧德時(shí)代、SDI錨定高鎳為未來重要的技術(shù)路線之一。只有處于全球產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈最頂端價(jià)值體系內(nèi)，才能獲得更廣闊市場和更豐厚的利益。

       睿藍(lán)研究中發(fā)現(xiàn)，始終與最優(yōu)秀公司合作成長不僅是容百發(fā)展策略，也是它重要的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)策略和可持續(xù)價(jià)值。

       寧德時(shí)代是容百科技創(chuàng)業(yè)伊始的核心客戶，迄今為止，它的相當(dāng)部分出貨量均為寧德時(shí)代提供，由此也相互成就了在各自領(lǐng)域的對(duì)全球頭部汽車的領(lǐng)先地位。寧德時(shí)代是全球最大的動(dòng)力電池供應(yīng)商，2021年預(yù)計(jì)出貨量90GWh，規(guī)劃產(chǎn)能約600GWh，總市值8654億元，位列中國A股市值第10位。

       創(chuàng)新體系及組織能力是邏輯之三。

       容百科技是一家不斷追求技術(shù)極限而具備挑戰(zhàn)勇氣的公司。它為支持戰(zhàn)略創(chuàng)新項(xiàng)目落地，創(chuàng)建并完善了一套全生命周期的產(chǎn)品創(chuàng)新管理體系，該管理體系將戰(zhàn)略創(chuàng)新項(xiàng)目分為客戶開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)、工程建設(shè)、 供應(yīng)鏈開發(fā)、組織變革、管理變革六個(gè)革新小組進(jìn)行管理。該管理體系使它在客戶開發(fā)、產(chǎn)品研發(fā)、工程建設(shè)、供應(yīng)鏈開發(fā)、組織變革、管理變革等方面， 能夠進(jìn)行高效的提案、決策、實(shí)施落地與總結(jié)評(píng)價(jià)，形成科學(xué)、合理的創(chuàng)新管理閉環(huán)，為它在技術(shù)、產(chǎn)能、客戶結(jié)構(gòu)與管理體系等領(lǐng)域持續(xù)建立先發(fā)優(yōu)勢，營造核心競爭力。

       睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)在研究中發(fā)現(xiàn)，容百將其多年實(shí)踐總結(jié)的快速提升企業(yè)經(jīng)營能力概括為八大工具：第一項(xiàng)為“戰(zhàn)略運(yùn)營”——目標(biāo)和戰(zhàn)略；第二項(xiàng)為“產(chǎn)品創(chuàng)新”——基礎(chǔ)研究、新技術(shù)和新產(chǎn)品研究；第三項(xiàng)為“持續(xù)改善”——產(chǎn)品技術(shù)、管理體系、運(yùn)行機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)以至商業(yè)模式的持續(xù)改善與創(chuàng)新；第四項(xiàng)為“工業(yè)4.0”——高度信息化和智能化；第五項(xiàng)為“阿米巴經(jīng)營”——劃小核算與運(yùn)營單位；第六項(xiàng)為“全球整合”——核心能力與資源進(jìn)行優(yōu)化配置與有效互補(bǔ)；第七項(xiàng)為“產(chǎn)融結(jié)合”——快速的多渠道融資體系，支持科技進(jìn)步、產(chǎn)能擴(kuò)張及經(jīng)營規(guī)模成長；第八項(xiàng)為“事業(yè)伙伴計(jì)劃”——激勵(lì)制度與員工持股。

       睿藍(lán)研究通過整理容百科技公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司成長速度非常快，它的營業(yè)收入從2016年的8.85億元增長到2019年的41.90億元，年復(fù)合增長率68%，顯示在市場需求驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)能進(jìn)一步釋放下營業(yè)收入得以高速增長。
 

       受益于營業(yè)收入的高速增長，容百科技規(guī)模效應(yīng)漸顯，2018年終于從微利突破實(shí)現(xiàn)大幅盈利，從2016年凈利潤只有700萬提升至2018年的2.13億元，年復(fù)合增長率達(dá)到551%，而2019年迅速下滑至0.87億元，同比下降58.94%。

       在業(yè)績已經(jīng)逐漸進(jìn)入佳境的容百科技，何以在2019年發(fā)生業(yè)績下滑呢？睿藍(lán)研究發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致這現(xiàn)象的特殊因素。

       睿藍(lán)研究對(duì)它2019年季度凈利潤做了一個(gè)整理，發(fā)現(xiàn)唯獨(dú)第四季度凈虧損0.72億，容百科技解釋這是由于在該季度及期末對(duì)比克動(dòng)力等下游部分動(dòng)力電池廠商客戶應(yīng)收賬款單項(xiàng)計(jì)提較大金額壞賬準(zhǔn)備所致。而在此之前，監(jiān)管部門調(diào)查下達(dá)措施決定書，明確指出應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不充分、將其他費(fèi)用計(jì)入研發(fā)費(fèi)用、三會(huì)運(yùn)作不規(guī)范等情況。截至2019年6月末、9月末，對(duì)比克動(dòng)力應(yīng)收賬款中分別有84.19%、96.05%處于逾期狀態(tài)。據(jù)2019年年報(bào)，容百科技應(yīng)收賬款約10.87億元，壞賬準(zhǔn)備按19.42%計(jì)提約2.11億元，大大拉低了2019年全年凈利潤。

       睿藍(lán)研究由其資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表及利潤表穿透分析長周期財(cái)務(wù)邏輯和戰(zhàn)略，以獲得對(duì)它財(cái)務(wù)效率和能力評(píng)估。我們發(fā)現(xiàn)，公司的現(xiàn)金流不斷改善和優(yōu)化，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在2016-2018年連續(xù)三年為負(fù)數(shù)，2019年開始錄得正數(shù)為1.17億元，2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，錄得正數(shù)7.08億元。

       同時(shí)負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷改善和優(yōu)化，2016年容百科技負(fù)債率達(dá)到70%，到2020年負(fù)債率已經(jīng)降到只有27%，在高速擴(kuò)張同時(shí)還能優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)顯示公司的財(cái)務(wù)管理能力和效率非常出色。另外固定資產(chǎn)規(guī)模隨營收增長，但占總資產(chǎn)的比重并不高，2020年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為20%，身處在重資產(chǎn)的行業(yè)這比重并不算很高。

       睿藍(lán)研究發(fā)現(xiàn)容百作為一個(gè)2019年才上市的新公司，它的財(cái)務(wù)指標(biāo)確實(shí)還趕不上一些成熟公司，比如其2020年ROE、ROA分別為4.84%、3.56%，低于同行中偉股份的14.12%、5.24%和恩捷股份的14.25%、6.81%。但觀其這些年表現(xiàn)無論凈利潤、現(xiàn)金流、負(fù)債結(jié)構(gòu)等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)步非常明顯，睿藍(lán)研究認(rèn)為其最大的亮點(diǎn)：容百在勇猛擴(kuò)產(chǎn)能和業(yè)績同時(shí)，還能平衡顧及優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)和改善現(xiàn)金流非常難能可貴，這是一個(gè)成長公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)和保證。作為成長中的公司，不可避免存在一些問題，可以看到容百就是在克服問題中成長的。

       應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)是容百科技高速發(fā)展過程中的一個(gè)突出問題。雖然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)并未危及到公司發(fā)展戰(zhàn)略，但也造成了短期業(yè)績重大波動(dòng)，同時(shí)睿藍(lán)研究注意到，它的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)亦非偶然發(fā)生，我們從公開披露事項(xiàng)中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了數(shù)個(gè)案例，投資人應(yīng)對(duì)此有充分評(píng)估。

       2019-2020年，深圳比克動(dòng)力電池拖欠貨款近2億元、逾期付款違約金968.67萬元。后子公司容百貿(mào)易公司與比克電池簽訂《產(chǎn)品采購合同》采購700萬只電芯貨物價(jià)值6160萬元沖抵。截至2020年，對(duì)比克電池的應(yīng)收款項(xiàng)共計(jì)8366.68萬元，按照80%的比例計(jì)提了6693.34萬元壞賬準(zhǔn)備。2021年3月，又與比克電池通過電池抵賬方式抵減應(yīng)收賬款 5180 萬元，應(yīng)收賬款問題才基本了結(jié)；

       應(yīng)收哈光宇公司貨款項(xiàng)1059.83萬元，按照40%比例計(jì)提了423.93萬元壞賬準(zhǔn)備； 

       上海德朗能動(dòng)力電池及浙江伊卡能源汽車公司截至2020年12月31日，對(duì)德朗能公司應(yīng)收款賬款余額2719.73萬元(含應(yīng)收浙江伊卡能源汽車有限公司1696.50萬元)，已按50%的比例計(jì)提了1359.87萬元壞賬準(zhǔn)備；

       谷神能源公司拖欠貨款1633.38萬元、逾期付款違約金143.20萬元，在還款1150.02 萬元后，應(yīng)收賬款余額483.36萬元，按40%的比例計(jì)提了193.35萬元壞賬準(zhǔn)備；

       遠(yuǎn)東電池公司拖欠貨款3458.05萬元、逾期付款違約金144.45萬元，后經(jīng)調(diào)解收到 1599.54萬元后，應(yīng)收賬款余額1915.56萬元，已按照30%的比例計(jì)提了574.67萬元壞賬準(zhǔn)備。后來雙方簽訂《電芯訂單合同》及《抹賬協(xié)議》，與遠(yuǎn)東電池公司相關(guān)債務(wù)已結(jié)清。

       因?yàn)椴⒎莻�(gè)案，所以值得重視。睿藍(lán)研究認(rèn)為，特別當(dāng)容百未來產(chǎn)能持續(xù)放大，在應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)控制能力不能有效改善，更大風(fēng)險(xiǎn)則可能令公司難以承受。

       另一個(gè)問題是，容百高鎳三元正極材料與前驅(qū)體產(chǎn)能協(xié)同的問題亦值得重視，這個(gè)此起彼伏的不平衡問題在一定程度已經(jīng)影響到了容百業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和持續(xù)發(fā)展能力。

       我們看到，2020年容百前驅(qū)體產(chǎn)銷量大幅下降-41.13%和-62.83%這個(gè)事實(shí)，而且由于“2025 動(dòng)力型鋰電材料綜合基地（一期）”前驅(qū)體項(xiàng)目的延期（2022年3月31日前完成1-1期3萬噸，2022年12月31日前完成1-2期3萬噸），其前驅(qū)體來源大量來自于外購。睿藍(lán)研究注意到，容百科技2016年前驅(qū)體毛利率6.81%，2017年10.97%，2018年6.28%，2019年4.96%，2020年已下降到-0.07%，這不僅與以華友鈷業(yè)、中偉股份、格林美三家前驅(qū)體主要業(yè)務(wù)相比，相去甚遠(yuǎn)，而且成為拖累高鎳正極發(fā)展一個(gè)負(fù)面因素。

       睿藍(lán)研究為何格外重視容百科技的前驅(qū)體業(yè)務(wù)呢？

       前驅(qū)體產(chǎn)量與原材料采購和消耗情況的匹配關(guān)系，主要產(chǎn)品鎳鈷錳（NCM）三元正極材料。由此，各類型三元正極材料對(duì)應(yīng)前驅(qū)體的單位鎳鈷錳標(biāo)準(zhǔn)消耗量如下：

       容百高鎳型號(hào)產(chǎn)品的銷售規(guī)模增長較快，但因相關(guān)配套前驅(qū)體存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能不足，導(dǎo)致對(duì)于外購前驅(qū)體的采購規(guī)模隨之大幅提升，在2019年第一季度較當(dāng)期營業(yè)成本的采購占比達(dá)27.97%，外購前驅(qū)體的采購規(guī)模及占比提升，對(duì)利潤空間及銷售毛利率有較大壓縮。這是容百科技走向更具成長性和可持續(xù)價(jià)值的一個(gè)重要評(píng)估事項(xiàng)，同時(shí)也是一項(xiàng)十分值得期待補(bǔ)上的短板。

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