秋天到了，江特電機也陷入了自己的多事之秋。

　　近日，一家大型公募基金研究員在朋友圈怒懟一家上市公司，歷數其四大罪狀：

　　1、多年以來，電機主業做不成；

　　2、進軍上游產業，新產線工藝大概率不成熟，鋰云母無法量產；

　　3、券商不做研究，盲目將其喊成“鋰電碳酸新龍頭”；

　　4、不好好做實業，玩資本割韭菜。

　　而根據相關信息，各路媒體很快將目光集中到了符合上述標準的江特電機身上，其股價亦在15日暴跌9.83%，幾近跌停。

　　更有意思的是，9月18日晚間，江特電機發布公告，稱“鋰云母新技改生產線成功投產”，似乎是對上述事件的回應。

　　不過，野馬財經注意到，江特電機的鋰礦開發之路，對資金有著高度的渴求；并且，公司的營收與凈利，卻極度依賴國家補貼。

　　新技術落地艱難，成吸金黑洞

　　一直以來，江特電機的主業都為電機，每年不足10億元的營業收入，以及5000萬元左右的凈利潤，于同行之中處于不慍不火的位置。

　　而在2013年7月26日，鋰電行業風起之時，公司拋出一份定增方案，擬募集9.74億元資金用以進行鋰瓷石、鋰云母兩個項目的投資開發，消息一出，引來市場一片關注。

　　電機行業高級工程師張瑞明向野馬財經表示，鋰云母項目，一直是業內沒有攻下的難題，現有工藝投入高，產出低。

　　據其梳理，鋰礦石精煉、鋰資源提取，是整個鋰電行業的最上游，一般有礦石、鹽湖提鋰等方法。

　　具體到礦石提鋰，鋰輝石技術相對成熟，成本較低，質量較穩定，但礦石價格高；而鋰云母，雖然原礦便宜，但提煉工藝一直沒有取得突破，因此成品反而不劃算。至于江特電機所說的新工藝，即尋找到了成熟的鋰云母提煉方法，如果屬實，將極大提高公司鋰產品在市場中的競爭力。

　　簡單來說，上述技術如果研究成功，將具有一定的壟斷性，江特電機的盈利能力以及在鋰電行業內的地位，都將大幅提高。

　　為此，海通證券(14.92 -0.40%,診股)、天風證券相關研報中，也都給予了江特電機高度評價，指出“鋰云母提鋰成本優勢明顯”等觀點。

　　只不過，夢想總是美好的，現實卻骨感得多。

　　相關公告稱，鋰云母項目建成后，年產量將達到8000噸，預計2015年9月將達到預定可使用狀態，承諾年凈利潤8965.9萬元。

　　然而，截至2016年底，項目產能利用率不足20%，投入產能共計虧損1147.51萬元，且產能目標也從最初的8000噸，大幅下滑至3000噸。

　　同時，2017年9月18日晚間，江特電機再度發布了“鋰云母新技改生產線成功投產”公告，不過，僅僅表示“新技改工作全部完成，并成功投產，運行正常”，但沒有給出更多具體數字。

　　鋰瓷石項目則更加艱難，不僅沒有投產，規模從120萬噸調整至了60萬噸，時間亦推遲到了2018年3月底。

　　原定的計劃為何沒有完成，野馬財經致電江特電機，不過截至發稿，沒有得到回應。

　　在相關公告中，公司則給出了“辦理采礦權證流程較長”、“工藝較新，公司謹慎對待”等解釋，但如此說法稍顯不妥，畢竟當初定增時，曾明確提及“考慮到了采礦權證的辦理周期問題”。

　　上圖截自江特電機定增公告

　　而野馬財經注意到，項目遲遲難以落地的一個重要因素，在于資金緊張。

　　以鋰云母項目為例，在對深交所2016年年報問詢函的回復中顯示，此前為之募集的3億元資金，基本使用完畢，效果則如前文所述，遠沒有達到預期狀態。

　　甚至，在2016年11月，江特電機再度拋出一份定增方案，其中就包含了為鋰云母項目籌措10億元資金，截至目前，未有最新進展。

　　對于如此局面，張瑞明分析，對新技術的攻克難度預估不足，導致預計投入資金偏低也是十分正常的現象。不過，從公司層面來看，如果預估不足，新項目開發到一半發現募資不夠了，自有資金又十分有限，那還是蠻危險的。

　　“如果后面籌不到錢了，放棄新項目，顯然是對投資者的不負責；抽血來做，則會對公司的成熟業務產生影響，甚至致命”，其如是表示。

　　那么，江特電機的自身造血能力又如何呢？

　　現金流高度依賴補貼

　　2016年，江特電機實現營業收入29.84億元，同比大幅增長234.52%；實現歸屬凈利潤1.97億元，同比大幅增長405.12%。

　　不過，野馬財經發現，這些財務數據變化的最大功臣，是來自對新能源汽車的補貼。

　　2012年，隨著《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020）》的推出，新能源汽車的補貼迅速升溫，并在2016年前后達到頂峰。

　　而在2015年，江特電機完成了對新能源汽車生產企業九龍汽車的全資收購。

　　數據顯示，2016年，九龍汽車已經收到12.20億元國家補助，并仍有8.69億元國補應收賬款（2015、2016兩年合計應得國家補助21.62億元）。

　　并且，高級會計師李蕓分析，與絕大多數情況下的“政府補助”不同，“新能源汽車補貼”可以計入經常性損益，可以直接增加公司的營業收入、扣非利潤甚至營業產生的現金流量。

　　換句話說，新能源補助，僅僅2016年，至少為江特電機貢獻了接近三分之一的營業收入，以及十億計的現金。

　　從江特電機對深交所2016年年報問詢函的回復中，同樣可以清楚地看到，公司2016年一季度至三季度，經營活動產生的現金流全部為負數，而在收到10.84億元補貼款后，四季度數據轉正。

　　與此同時，通過對米格電機的全資收購，2016年，江特電機電機業務實現營業收入3.03億元，同比增長288.83%，然而，毛利率卻出現了7.81%的下降。

　　總體而言，新能源汽車已經成為了江特電機占比最重的業務，然而其卻對國家補貼有著高度依賴。

　　當然，合理享受政策紅利無可厚非，但營收、利潤結構的畸形，卻必然會造成經營狀況的不穩定。

　　例如，2017年上半年，江特電機盈利狀況原本預計同比增長0%至30%，但因為新能源汽車補貼政策的調整，最終暴跌41%。

　　更加重要的是，補貼退坡，已經成為行業的必然。

　　補貼退坡，江特電機面臨裸泳？

　　上文提及，2016年前后，新能源汽車補貼達到峰值，然而，高額的補貼之下，卻出現了大量騙補的行為。

　　根據中國汽車協會數據，2015年，騙補汽車數量，超過新能源汽車總銷量的四分之一，財政部2016年公布的一份名單則顯示，行業93家車企中，72家存在騙補行為，總金額高達92億元。

　　而之所以騙補行為如此猖獗，與補貼金額的過高不無關系。

　　國家給6-8米純電動中巴車補貼標準為30萬元/輛，有些與國家補貼1：1的地方政府也補貼30萬，如此一來，一輛最多就能有60萬元。

　　因此，2016年底出臺的最新政策，提出了“地方財政補貼不得超過中央單車補貼額的50%”、“補貼發放與車輛運營狀況、車企生產安全掛鉤”等新規，并且，資金由事先預撥變為事后核算。

　　“在原本的規定中，其實就有2017年補貼標準較2016年基礎上退坡20%的規定”，張瑞明向野馬財經補充道，“一方面，自然是補貼額度的減少，另一方面，補貼的事后發放，其實也增加了對企業資金流的壓力”。

　　回到江特電機上來，在騙補風波中，九龍汽車并沒有被波及，但補貼退潮帶給公司的影響，卻立竿見影，甚至在2016年就已經體現。

　　收購九龍汽車時，雙方曾簽下利潤補償協議（即常說的對賭協議），可以清楚地看到，2016年九龍汽車凈利潤同比出現明顯下滑，而江特電機也直言，原因在于“國家對新能源汽車企業騙補進行核查事件的影響，以及新能源汽車補貼的政策調整”。

　　同時，2017年上半年，江特電機實現營業收入10.20億元，同比下滑22.77%；實現凈利潤6258.98萬元，同比下降43.35%，原因亦是“受國家新能源汽車補貼政策及準入政策影響”。

　　梳理江特電機目前的財務狀況，可以看到，雖然憑借一次恰到好處的資本運作，獲得了九龍汽車每年大量的補助，增厚了自己的營業收入與現金流，得以開始產業鏈擴張之路。

　　不過，在補貼消失之前，能夠將故事中的內容，不折不扣地落實到產能，這才是其魚躍龍門的關鍵。

　　留給江特電機的時間，并不太多了。